Никто не знает, как центральные банки будут выходить и выйдут ли вообще
Хайме Каруана - с 2009 г. глава Банка международных расчётов (Bank for International Settlements - BIS), называемого в финансовом мире центробанком центробанков. Эта организация расположена в швейцарском Базеле, но имеет экстерриториальный статус и не подчиняется законодательству какой-либо страны. В 2000-2006 г.г. Каруана был главой банка Испании - во время кредитной накачки стран группы PIIGS. В период между этими двумя постами Каруана служил в МВФ директором департамента денежно-кредитных рынков. Типичный глобалист с успешной карьерой.
Новый доклад главы БМР перегружен выражениями, напоминающими горбачёвскую перестройку: восстановить, укрепить, реформировать... общая ответственность. В итоге доклад сводится к откровению:
Nobody knows exactly how central banks will exit, or what they will exit into.
Никто точно не знает, как центральные банки будут выходить и выйдут ли вообще. Имеется ввиду выход центробанков из программ количественного смягчения...
_________________
Основательно использовать нечаянную отсрочку
Доклад главы БМР Хайме Каруана, на ежегодном общем собрании банка
Базель, 23 июня 2013
От начала финансового кризиса, почти шесть лет назад, центральные банки и финансовые власти поддержали глобальную экономику беспрецедентными мерами. Тарифная политика сохраняется около нуля в крупнейших странах с развитой экономикой. Центробанковские балансы выросли в два раза - с 10 триллионов долларов до более чем $ 20 трлн. И фискальные власти почти везде накапливали долги, которые выросли на $ 23 трлн с 2007 года. У развивающихся стран государственный долг рос, но более медленными темпами, чем ВВП. А в странах с развитой экономикой долги росли намного быстрее, так что они в настоящее время превышают годовой ВВП. Эти тенденции можно увидеть на графике 1.
График 1. Денежно-кредитная политика и государственные долги
Без этих силовых и решительных ответных мер глобальная финансовая система могла бы легко рухнуть и мировая экономика вместе с ней. Но последующее глобальное восстановление хрупко, идёт неравномерно и с остановками. В США расширение продолжается, хотя и более умеренными темпами. В крупных странах с формирующимся рынком рост теряет импульс. Большинство стран Европы вошли обратно в рецессию. В то же время общая тенденция к снижению роста производительности труда не получает достаточного внимания со стороны политиков.
Поскольку риски установились примерно в середине 2012 года, то центральные банки пришли на помощь ещё раз. ЕЦБ обратился к рынку с обещанием делать "все, что нужно" в пределах своего мандата, чтобы сохранить евро. Из этого следует условная программа покупки суверенных долгов проблемных стран зоны евро. ФРС, Банк Англии и Банк Японии также выдвигаются вперёд с дополнительными экспансионистскими мерами.
И в то время, как развитые экономики расширяют свои нетрадиционные политики, центральные банки во многих странах с развивающимся рынком снизили учётные ставки, в некоторых случаях сводя их к своим уровням 2009 года.
Итак, глобальные финансовые условия облегчены... Кроме того, частные кредиты продолжали расти быстрыми темпами в некоторых странах, стандарты кредитования ослабли, цены на акции достигли рекордных значений по всему миру, доходности долгосрочных обязательств достигли рекордных минимумов, а кредитные спрэды сжаты. Даже компании, перегруженные обязательствами, могли брать в долг по долгосрочным процентным ставкам гораздо ниже, чем они платили до кризиса.
Но лёгкие финансовые условия - с целью оживить долгосрочный рост - могут привести к обесцениванию балансов и ресурсов в нерационально больших масштабах. Во многих развитых экономиках долги домохозяйств остаются очень высокими, как и корпоративные долги нефинансового сектора. Домашние хозяйства и фирмы нацелены на снижение своей задолженности, низкая цена на новый кредит не так уж актуальна в сумме всех их расходов. Действительно, многие крупные корпорации используют дешёвое финансирование для удлинения сроков своих обязательств, а не для инвестиций в новые производственные мощности. Не имеет значения насколько ещё более привлекательным власти сделают кредит - домашние хозяйства и фирмы сосредоточены на улучшении баланса, не увеличивая свои долги, и они не должны их увеличивать.
И, скорее всего, большее стимулирование не может оживить рост производительности или устранить препятствия, блокирующие переход в перспективный сектор. Финансирование за счёт роста долга маскирует тенденцию к снижению производительности труда и крупномасштабные искажения распределения ресурсов во многих странах. Дальнейшее добавление долга не укрепит финансовый сектор и не перераспределит ресурсы, необходимые для возврата экономики к реальному росту, что хотят и ожидают власть и общественность.
Центральные банки заняли время, нужное частному и государственному секторам для корректировки, но они не могут заменить его. Более того, такое заимствование времени имеет свою стоимость. Так поддержка стимулирования увеличивает проблемы нормализации денежно-кредитной политики, увеличивает риски для финансовой стабильности и это ухудшает нерациональное использование капитала.
Наконец, продление периода очень низких процентных ставок обнажает экономики стран перед внешними эффектами, которые сейчас широко признаются. Проблемы стоят особенно остро перед странами с развивающимся рынком и меньше перед странами с развитой экономикой, у которых кредит и цены на имущество росли быстрее. Риски, связанные с внутренним кредитным бумом, на поздней стадии экономического цикла достаточно трудно управляемы. Сильный приток капитала усугубит такие риски и становится вызовом для участников рынка и власти, они подвергают экономики к большим внезапным разворотам, если рынки ожидают выхода из нетрадиционных политик центробанков, а волатильность в последние несколько недель, кажется, на это указывает.
Короче говоря, соотношение затрат и выгод при продолжении смягчения денежно-кредитной политики ухудшается. Лишнее время следует использовать для восстановления твёрдой основы долгосрочного роста. Это включает в себя прекращение зависимости от долгов, повышение гибкости экономики укреплением роста производительности труда; завершение реформы регулирования, признавая пределы того, что центральные банки могут и должны делать.
Прекращение зависимости от долгов
Продление монетарного стимулирования создаёт давление на тех, кто нуждается в действии. Ультра-низкие процентные ставки поощряют наращивание ещё больших долгов. На самом деле, несмотря на некоторое сокращение доли заёмных средств у домохозяйств в некоторых странах, общий долг, частный и государственный, в целом увеличился по отношению к ВВП, начиная с 2007 года. Для развитых и развивающихся рыночных экономик это показано на графике 2 - рост долгов примерно на 20 процентных пунктов ВВП или на $ 33 трлн - и рост государственных долгов был основным драйвером. Это явно не ведёт к устойчивости.
Низкие цены на кредит) позволили государственному сектору отложить консолидацию с риском дальнейшего ухудшения суверенного кредитного качества и повреждения долгосрочного роста. Существует большое количество доказательств, так как государственный долг превышает 80% ВВП и это становится тормозом роста - потому что поднимаются расходы на обслуживание долга и неуверенность в будущей налоговой нагрузке), увеличивает суверенные премии за риск и уменьшает возможности антициклической политики.
График 2. Изменение задолженности в период 2007-2012 г.г., в % от ВВП
Попытки правительств по консолидации бюджета должны быть более амбициозными. Средний дефицит в основных странах с развитой экономикой сузился примерно на 3 ½ процента. Это в целом соответствует предыдущим эпизодам бюджетной корректировки, но этого недостаточно, чтобы стабилизировать государственный долг. Во многих случаях госдолг растёт дальше, несмотря на рекордно низкие расходы по обслуживанию. Очень низкие долгосрочные процентные ставки делают видимость удешевления государственных расходов. Но убеждение, что правительства не сталкиваются с ограничением платёжеспособности является опасной иллюзией. Бонд-инвесторы инвесторы в гособязательства) могут наказать свои правительства жёстко и быстро, когда посчитают, что финансовые траектории стали неустойчивыми.
Необходимость корректировки бюджета особенно велика для правительств, которые в настоящее время пользуются низкой стоимости фондирования. Наши расчёты показывают, что, принимая во внимание рост расходов на здравоохранение и пенсии, в некоторых странах - например, Великобритании или США - придётся улучшить их первичного сальдо бюджета более чем на 10 процентных пунктов в целях сокращения государственного долга до 60% к 2040 году. Это огромные изменения. И для многих других развитых стран не намного меньше.
Когда наблюдается сильный рост, сокращение дефицита и долга по отношению к ВВП это будет менее болезненным - некоторые верят, даже безболезненно. И принятие планов будущей консолидации могли бы получить немедленную выгоду за счёт повышения уверенности в себе. Таким образом, некоторые задаются вопросом: почему бы не объявить план консолидации сейчас, но действовать позже, когда улучшатся времена?
Ответ заключается в том, что без решительных действий по решению корня проблемы доверие будет низким, а повторный рост разочарования в последние несколько лет, скорее всего, продолжится. Достоверно, что это очень сильно свяжет руки будущих правительств. Вместо этого консолидация откладывается на неопределённый срок или, по крайней мере, пока бонд-инвесторы не примут своё решение. И тогда удар будет сильнее, впрочем, и консолидация очень недружелюбно воздействует по отношению к росту. Вместо того, чтобы обсуждать, когда и как консолидироваться, мы обсуждаем, как политикам тщательнее выбрать состав корректировки, которые минимизируют краткосрочные расходы бюджетной консолидации и дадут максимальный импульс потенциалу объёма производства. Успешная консолидация, как правило, сосредоточена на сокращениях, особенно государственных потреблений и трансфертов, а не на увеличении налогов. Предложения по повышению доходов должны рассматривать налоги, которые являются менее искажающими, чем налоги на труд и капитал.
Укрепление роста производительности труда
Властям, финансируемым за счёт роста долга, стало проще отложить решение спорных вопросов по реформированию рынка труда и жёсткости товарного рынка. Кредитный бум маскирует необходимость реформирования экономик даже когда выделение ресурсов становилось всё менее и менее эффективным. И мотивированные кризисом макроэкономические стимулы в последние годы обострили эти искажения. Следовательно, прогресс в реформах труда и товарного рынка был медленным.
График 3. Рост производительности труда и секторных дисбалансов
Сильный и устойчивый рост требует ускорения реформ, которые увеличили бы экономическую гибкость. Как график 3 показывает, рост производительности труда снижается в основных странах с развитой экономикой. И накопление больших отраслевых перекосов - особенно негабарит между реальным и финансовым секторами - также сдерживали рост. Дисбалансы также препятствуют созданию новых рабочих мест - возложение огромных затрат на многих людей и экономики в целом. Такой ход событий призывает принять меры по повышению экономической гибкости, позволяя труду использоваться там, где это наиболее продуктивно и даёт идеи для создания новых продуктов и рынков. Проталкивание реформ и изменение поведения всегда трудно, потому что затраты нужно понести заранее, в то время как преимущества станут видны далеко не сразу. Но реформы теперь наталкиваются на встречный ветер, а близкие к нулю процентные ставки и сильные действия центрального банка снижают необходимость действовать. Однако, реформы имеют решающее значение для достижения и сохранения уверенности в себе. И они имеют решающее значение для ограничения человеческих страданий и экономического ущерба от долгосрочной безработицы. Следует отметить, что прогресс в этой области был наиболее заметным в странах, где давление рынка был самым тяжёлым, но многое ещё предстоит сделать.
Завершение реформы финансового сектора
Здоровая финансовая система является основой динамично развивающейся экономики. Рост, инновации и создание рабочих мест должны сопровождаться эффективным финансированием. Банки показывают неравномерный прогресс в восстановлении качества балансов. Прогресс виден в развитии банковского капитала и спредов по кредит-дефолтным свопам CDS). Однако, необходимо в некоторых странах признать плохие активы у большего числа банков и сделать финансирование более стабильным, таким образом, восстановив доверия инвесторов.
CDS спреды в левой панели графика 4 говорят, что ещё многое предстоит сделать в зоне евро в частности. Банки там добились успехов в укреплении своего капитала, но неопределённость сохраняется, не в последнюю очередь в связи со здоровьем суверенных банков. Требуется консолидация государственных финансов и, главное, дальнейшие решительные шаги для создания полноценного европейского банковского союза, в том числе не только единый свод правил и единый контрольный механизм, но и единый механизм и общее страхование вкладов. Основ для более здоровой системы недостаточно только введением стандартов капитала и ликвидности Базель-III, нужно продолжать работу над резолюцией режимов и реформами внебиржевых производных рынков и теневого банкинга.
Восстановление доверия к устойчивости финансовых рынков и институтов потребует прозрачной и последовательной реализации новых правил. Но последовательность не означает единообразие - разнообразие необходимо, если мы будем иметь динамичные и стабильные рынки... Вопрос в том, как максимизировать регулируемый капитал. Эффективная нормативно-правовая база должна быть чувствительна к риску и обеспечивать участников рынка сопоставимой и достоверной информацией о банковских рисках. Но каркас должен так же быть устойчивым к неопределённости, присущей риску. Означает ли это, что простое соотношение для измерения риска может дать ответ? Наверное, нет. Даже самые простые соотношения или правила становится сложнее, когда их регламентируют. Тем не менее, сочетание чувствительных к риску балансов мер и более простого левериджа может дать рамки, более устойчивые к сложности и неопределённости, присущие любой оценки риска в сложных финансовых системах.
В целом, механизмы внутренние и международные, которые могут решить любые финансовые проблемы учреждения без привлечения государственных средств, будут способствовать дальнейшему укреплению доверия к финансовой системе. Эти механизмы необходимы для устранения неявных государственных субсидий и морального риска, который присущ too big to fail слишком большим, чтобы обанкротиться).
График 4. Спреды по кредит-дефолтным свопам (CDS) и банковский капитал
Признавая пределы того, что центральные банки могут и должны делать, выделяются три тенденции центральных банков в ходе предоставления дополнительных стимулов в прошлом году:
Во-первых, они активизировали интервенции на рынках государственных облигаций. ФРС и Банк Англии сейчас держат значительные обязательства своих правительств. Так же гособлигации приобретены иностранными центробанками в результате их валютных интервенций и теперь держат около одной трети всех казначейских облигаций США.
Во-вторых, центральные банки нацелены на конкретные части денежного трансмиссионного механизма для восстановления. Они использовали инструменты, которые включают специальные программы кредитования, такие как финансирование Банком Англии по программе Funding for Lending Scheme; покупок гособлигаций отдельных стран, таких как программа ЕЦБ Securities Markets Programme, ФРС продолжает покупку mortgage-backed securities ипотечные ценные бумаги), а также Банк Японии субсидирует кредитование, называемое "Measures to Support Strengthening the Foundations for Economic Growth" Меры по поддержке укрепления основ для экономического роста).
В-третьих, центральные банки дали маяки на будущее. Такие, как заявление ФРС о продолжении расширения своего баланса по крайней мере до достижения определённого уровня безработицы и гарантии ЕЦБ о том, что по программе "Outright Monetary Transactions" он будет покупать государственные облигации стран, которые удовлетворяют определённым условиям.
Пять лет назад большинство, если не все из этих мер, были немыслимы. Их появление показывает, какую тяжёлую ответственность центральные банки взяли на себя. Но эта чрезмерная зависимость от центральных банков создаёт значительные трудности для экономики в целом. Прогресс с восстановлением и реформы сделают более лёгким для центральных банков нормализацию денежно-кредитной политики. Рост долгосрочных процентных ставок с аномально низких уровней, показанных на левой панели графика 5 будет, конечно, иметь экономические и финансовые последствия. Насколько серьёзно это будет сильно зависит от динамики увеличения скорости. Опыт показывает, что восходящая траекторию долгосрочной ставки может быть резкой и неожиданной - и сложность мировой финансовой системы делает невозможным предсказание сроков и вида этой коррекции.
Страны с формирующимся рынком могут быть особенно подвержены всплеску волатильности рынка и развороту недавнего сильного притока капитала, которые наглядно представлены в правой панели графика 5. Последнее время нестабильность на развивающихся рынках процентных ставок, фондовых рынков и валютных курсов подтверждает эту точку зрения.
Никто точно не знает, как центральные банки будут выходить и выйдут ли вообще. В любом случае, они должны будут проявить большое мастерство в обоих случаях чтобы выйти или чтобы просто держаться). Центральные банки имеют больше инструментов, чем шесть лет назад. Но когда придёт время, они будут нуждаться в гибкости использования эти инструменты по мере необходимости. И они должны будут принимать решения с гораздо меньшей уверенностью, чем они, вероятно, хотели бы - ожидание неопровержимые доказательства могут осложнить выход и стать дорогостоящим делом. Чем больше масштабы и охват выступлений центробанков, тем труднее будет их снижение.
График 5: Долгосрочные процентные ставки и потоки капитала.
Левая панель: доходность 10 летних бондов и срочные (?) премии в США, в процентах.
Правая панель: Чистые потоки в фонды развивающихся рынков, 12-месячная скользящая; млрд долл. США
Помимо вопросов, связанных с выходом, роль центральных банков меняется. Денежная политика, привязанная к ценовой стабильности, остаётся основой для сильного устойчивого роста, но как кризис научил нас, цель краткосрочной стабильности цен должно быть дополнена финансовыми соображениями стабильности - в том числе, как бороться с финансовым подъёмами и спадами более симметричным образом, учитывая фактор последствий международных решений. Работа с этими проблемами требует понимания и принятия пределов того, что центральные банки могут и должны сделать.
Общая ответственность
На всех фронтах реформа получила определённый прогресс. But everyone has to make the most of the
borrowed time that policy accommodation has provided. (Но каждый должен сделать всё возможное в это неспокойное время, чтобы продолжать политику реформ).
Это призыв к недифференцированной, одновременной и всеобъемлющей затяжке всех [национальных] политик? Короткий ответ: нет. Конкретные меры должны быть адаптированы для конкретных стран с учётом обстоятельств и потребностей. И сроки не должны быть одновременными, хотя в некоторых местах может быть трудно избежать согласованного сокращения, потому что некоторые политики имеют чёткие пределы.
Мы призываем к ответственным действиям по укреплению роста во избежание падения. Это вызов для признания, что возвращение к стабильности и процветанию является общей ответственностью. Денежно-кредитная политика сделала своё дело. Восстановление теперь требует иного сочетания политических - с большим упором на укрепление экономической гибкости, динамизма и стабилизации государственных финансов.
Наконец, большие трансграничные потоки товаров, услуг и капитала делают экономическую и финансовую стабильность общей международной ответственностью. Трансграничные последствия воздействия внутренних политик, присущие глобализации. Понимание внешних эффектов и поиск мер во избежание непредвиденных последствий, занимает центральное место в работе БМР. И продолжение дискуссий между центральными банками и органами надзора БМР стимулировал и поощрял - это необходимо для избежания перекосов в национальной политике. Такие национальные смещения рискуют подорвать глобализацию и заблокировать путь к устойчивому росту мировой экономики.
Оригинальный pdf-текст
Автоперевод+KubKaramazoff
Послесловие KubKaramazoff:
В финале доклада между строк читается: мы, центробанки, сделали всё возможное и теперь умываем руки.
Развитым экономикам нужна инфляция для обесценивания долгов, которые уже никогда не будут погашены в текущих ценах. А так же для стимуляции оборачиваемости денег и начала производства новых долгов в очередном цикле дня сурка. Это должна быть управляемая инфляция, а не самоубийственная гиперинфляция, которую напрасно пророчат вот уж 5 лет... Заявлено о желаемых 2,5%, но я считаю, что официальный индекс CPI должен приблизиться к 10%, не перешагивая психологический двухзначный рубеж. На деле может быть и 15%. Во всяком случае, по методикам 1980 и 1990 г.г. инфляция уже там. Это позволяет за три-четыре года примерно вдвое (сложным процентом) удешевить долги, пока центробанки держат на нуле учётную ставку. Можно и меньшую инфляцию, но процесс восстановления затянется лет на десять.
Когда и как надо закончить QE, никто не знает - этот тезис я неоднократно высказывал в своих публикациях. Глава ФРС Бен Бернанке сказал: "самое сложное - вычислить точки входа-выхода". Тоже повторяет и Каруана, говоря, что финансовая система слишком сложна, чтобы предугадать время. Выключить станок рано - опять рецессия. С огромной потерей доверия - затем придётся печатать ещё больше... Выключить поздно - гиперинфляция. Не имея полноценных данных по обороту долгов за период времени, невозможно просчитать точки входа-входа. Ведь ФРС опоздала с точкой входа и получила Великую рецессию.
Оборот и динамика долгов за период времени могут быть отслежены и скорректированы в процессе производства только путём формализации в бухучёте понятия Добавленный долг. Кстати, налог на добавленный долг и есть тот налог, который безуспешно ищут Каруана сотоварищи. Который чтобы не на труд, не на капитал и не на транзакции и без ненужного повышения налоговой нагрузки.
Итак, цель - управляемая инфляция. Если инфляция рванёт вверх по вертикали, то перекроют какой-нибудь канал/пролив, разбомбят добычу и переработку где-нибудь в заливе или тундре - инфляция спроса (лишние деньги, избыточный кредит) замаскируется инфляцией издержек. Дескать, мы можем и не печатать, но вы ж сами видите: овёс нынче дорог.
Незнание точки выхода из сверхактивной допэмиссии вынуждает держать такой сценарий как практическую необходимость. Аварийный клапан.