Итоги 2018г.
Доходность вкладов в белорусских банках, распределённых ранее указанным способом, + капитализированные за это время проценты, оказалась около 10% в долларах. Закончившийся вклад в росс. рубле 19.03. был конвертирован в бел. рубль по 3,4 и отправлен на безотзывный под 13% с капитализацией, аналогично и закончившийся 12.04. двухлетний в Москва-Минск под 30%. Индекс долларовой доходности с 1.02.1995г. почти достиг 1500:
Если бы не было старых вкладов под 30%, то максимальная долларовая доходность вкладов в бел. рубле составила бы около 4%. Что почти одинаково с доходностью валютных вкладов. Можно сказать, НБ хорошо сделал свою работу в непростых внешних условиях, с одной стороны, девальвировав рубль на 10%, с другой - сохранив, пусть и символическое, превышение доходности рублёвых депозитов и избежав разворота вспять дедолларизации. Сохранить положительную долларовую доходность вкладов в нац. валютах из наших соседей смогли разве что только украинцы. Если кому-то покажутся слишком маленькими эти 4%, рекомендую взглянуть на следующую картинку от аналитиков Дойче банка:
Прошедший год был рекордно неудачным для инвесторов во всем мире, 90% всех вариантов вложений, учитываемых банком, оказались убыточны в долларе. И это ещё до декабрьского обвала рынков! С ним цифра будет еще выше.
В текущем году ожидаю продолжения прежней политики НБ и превышения доходности рублевых вкладов над валютными.
Теперь что касается альтернативных инвестиций. Продолжая тему акций РФ. В декабре Сбербанк держался на удивление молодцом на фоне обвала всего вокруг. Думаю, это лишний раз указывает на хорошие перспективы его роста, как только страсти улягутся.
Свежий прогноз по российским продуктовым ритейлерам от одного из ведущих инвест. банков. Хорош тем, что уже учтены планы Ленты урезать инвестиции в ближайшие годы. (Выкладывал К. Тремасов в своем канале).
Любопытно, что за месяц с небольшим, прошедший с момента выхода обзора, X5 практически уже дорос до целевой цены на конец 2019, а Лента, наоборот, упала из-за внезапного ухода руководителя, теперь её upside до конца года, по оценке банка, составляет 35%. Основой оценки здесь служит показатель ev/ebitda, (капитализация+чистый долг)/ebitda. И если ещё с год -полтора назад и продуктовые, и непродуктовые ритейлеры оценивались примерно одинаково, в 7,5-8 -9 ev/ebitda, то в ушедшем году произошло существенное расхождение, непродуктовые (Детский мир, М. Видео) как стоили 7-8, так и остались, а капитализация продуктовых опускалась до 5-5,5, в конце года пошла в обратную сторону у Х5, до около 6,7 и осталась около 5,5 у Магнита и Ленты, которые оказались главными пострадавшими этой переоценки, хотя и по разным причинам. Аналитики объясняют процесс снижения капитализации продуктовых ритейлеров падением реальных доходов населения, переоценкой рыночных перспектив дальнейшего роста компаний инвесторами в связи с этим, ужесточением конкуренции и пр. Меня в этих объяснениях кое-что не устраивает. (1.) Почему переоценка вниз из-за кризиса произошла в 2018, а не на пике кризиса, в 2015-2016 ? Ведь в отчетности двух из трёх ведущих продуктовых ритейлеров нет ухудшения по сравнению с отчетностью год и два года назад, у Ленты очень неплохая динамика сопоставимых продаж была в первом полугодии, а ухудшение в 3 кв. незначительное, в 2016 и 2017 гг. бывали периоды и похуже. X5 вообще здорово отчитался за 3 кв. (2.) Если уж переоценивать вниз ритейл из-за падения реальных доходов населения, начинать переоценку надо с непродуктовых ритейлеров, так как спрос на непродовольственные товары более волатилен и гораздо сильнее падает в кризис, продуктовые ритейлеры, наоборот, должны быть неким защитным активом, экономить на еде люди будут в последнюю очередь. Но все наоборот, Детский мир и М. Видео показывают хорошую отчётность и продолжают стоить соответственно около 8 и около 7 ev/ebitda. (При этом Детский мир умудряется работать с отрицательным капиталом, и никого это не смущает почему-то). 3. Продуктовые ритейлеры в РФ по сопоставимым показателям в данный момент стоят кратно дешевле аналогов из развивающихся стран с аналогичным уровнем жизни. Доходит до анекдота. Наш белорусский Евроторг, который чуть не обанкротился два года назад из-за того, что его огромный долг был почти весь валютный, а случилась двукратная девальвация в кризис, и долг его продолжает быть валютным до сих пор, решил выйти на IPO в Лондон, мол, как все белые люди. При том, что он давно уже не компания роста, проник чуть не в каждую деревню. (Отдельный вопрос, как он ещё вышел из отрицательного капитала после девальвации, наверное, сделал переоценку своей недвижимости «по рыночной стоимости». Методология оценщиков сейчас сильно завышает цену, трудно найти того, кто сможет подогнать под свои коэффициенты реально существующую договорную цену сделки, обычно у всех выходит выше. А тут заказчику и надо выше! ). В общем, предварительно оценил свой бизнес наш ритейлер, ориентируясь на аналоги похожих по уровню развития стран: на польскую Dino и турецкий BIM. И пошёл себе в Лондон искать инвесторов. Но не вышло, не клюнули инвесторы. Ибо оказалось, что наша белорусская компания со всеми специфическими местными рисками и валютным долгом оценена в 2-2,5 раза дороже российских монстров ритейла по сопоставимым показателям. Что, на мой взгляд, говорит скорее лишний раз о недооцененности российских продуктовых ритейлеров, чем о лоховатости владельцев Евроторга.
Вывод из этого: считаю, что объективных причин такого глубокого падения капитализации российских продуктовых ритейлеров нет. Особенно Ленты и X5. Скорее есть эффект заражения от крушения Магнита. Которое, в свою очередь, скорее есть отдельная история отдельной бизнес-структуры, чем показатель проблем рынка продуктового ритейла в целом. И показатель ev/ebitda продуктовых ритейлеров будет постепенно двигаться обратно вверх, сближаясь с этим показателем непродуктовых ритейлеров. Что уже происходит с Х5, бумаги которого подорожали с минимумов октября уже на 40%. Следующей, думаю, станет Лента, когда пройдёт эффект форс-мажорного ухода многолетнего руководителя и распродадутся пару фондов, активно выходящих из бумаги.
Особенно учитывая следующее. При одинаковом ev/ebitda для трёх главных продуктовых ритейлеров получается абсурдный разнобой других показателей, не менее, а, на мой взгляд, более важных. При одинаковом ev/ebitda у Ленты по сравнению с X5 показатели p/e и p/b почти вдвое меньше. А при сравнении с Магнитом при одинаковом ev/ebitda у Ленты p/e меньше примерно в 1,5 раза. (Сегодня коэффициенты Ленты, учитывая прибыль 2018 года и ее предполагаемый рост примерно на 15%: p/e=7, p/b=1,27, p/s=0,25.) По натуральным показателям эффективности работы гипермаркетов, выручка с кв. м. у Ленты 281.000 рублей, у X5 237.000, у Магнита 214.000. Показателен также такой факт: через год после покупки Лентой гипермаркетов у финской Kesko под управлением Ленты выручка в них увеличилась на 60%. Через год после перехода под управление Ленты бывших гипермаркетов «Наш» их выручка выросла на 40%. Но главное в другом, что не может адекватно оценить показатель ev/ebitda:
Оценка недвижимости Ленты. На балансе учтена по балансовой стоимости, кроме того, по учетной политике у Ленты амортизация недвижимости ускоренная, за 30 лет. Что помогает экономить на налоге на прибыль, но искажает картину для инвесторов, занижая прибыль и цену недвижимости, особенно цену старой недвижимости, которая в реальности, вместо уценки, наоборот, обычно дорожает вместе с развитием локации и увеличением трафика. В собственности у Ленты 76% от около 1,5 млн кв. м., выходит 1,2 млн м. Недвижимость в основном в Санкт-Петербурге, Москве и крупных областных центрах. Будем отталкиваться от двух сделок: покупка у финской Kesko в Петербурге 10 гипермаркетов общей величиной около 40.000 кв. метров (+1 ещё шёл вдобавок арендный) за 11 млрд рублей; и покупка у Новосибирской «Холидей» супермаркетов величиной 18.000 м. за около 45 млн. долларов. По первой сделке цена квадрата вышла около 4200 долл., по второй около 2500. Будем отталкиваться от второй цифры как более реальной для средней по стране. По средней оценке 2500 долл. кв. м. получаем 3 млрд. долл. или более 200 млрд рублей цену недвижимости, вдвое больше чистого долга. При продаже только половины этой недвижимости какому-нибудь фонду, который тут же сдал бы ее в аренду Ленте по среднерыночной ставке 10% годовых, Лента полностью погасила бы чистый долг и цена ее бумаги по сегодняшней оценке ev/ebitda=5,5 составила бы 315 рублей (ebitda на конец 2018, составляющая около 38 млрд, уменьшилась бы на величину дополнительных коммерческих расходов на аренду проданной недвижимости, на около 10 млрд). (Для простоты расчетов проигнорируем налог на прибыль с этой продажи, важен принцип). «Из воздуха», благодаря операции, нейтральной для бизнеса, цена бумаги выросла бы в 1,5 раза. А при продаже всей недвижимости и переходе исключительно на арендную схему работы, цена бумаги по ev/ebitda=5,5 составила бы сегодня около 415 рублей, «из воздуха» капитализация выросла бы вдвое! Но даже продажа не нужна для увеличения капитализации таким способом, задумай Лента раскрыть глаза инвесторам на недооценку ее активов. Достаточно просто выделить в отдельное общество половину недвижимости Ленты, предварительно произведя ее рыночную переоценку, вместе со всем чистым долгом. Новое общество сдаст эту недвижимость Ленте же по рыночной ставке , около 10%, и будет с этого дохода обслуживать долг. Капитал нового общества будет околонулевой, капитал самой Ленты не изменится, а оценка ее бумаги по текущей ev/ebitda=5,5 сразу вырастет в те же 1,5 раза. Правда, в этой схеме опять же возникает необходимость уплатить дополнительный налог на прибыль от переоценки недвижимости по рыночной цене, дорогой получается способ раскрыть глаза некоторым инвесторам. Но как мысленный эксперимент очень показателен.
Тем не менее, текущее снижение капитализации и ориентирование многих инвесторов именно на показатель ev/ebitda подталкивает руководство Ленты экстренно менять стратегию: при снижении оценки компаний по ev/ebitda страдает особенно сильно капитализация компаний с большим чистым долгом, таких, как Лента, у которой чистый долг был равен 2,8 ebitda на 1.07.2018, (вероятно, несколько ниже на конец года из-за роста ebitda и урезания инвестиционной программы 2018 года примерно на 5 млрд, что должно удержать чистый долг от роста). При таком соотношении (чистый долг/ebitda ) снижение оценки компании по ev/ebitda с 7,5 до 5, (каковое мы практически и увидели с июня по минимумы декабря) снижает цену бумаги компании не на треть, а вдвое! И подталкивает руководство компании, парадоксально, вместо дальнейшего вложения денег в бизнес компании с рентабельностью около 20% (текущий ROE и долгосрочная цель компании по ROE) ограничить до минимума капиталовложения и гасить долг, за который компания сегодня платит около 9%. (Конечно, новые вложения могут быть и менее рентабельны, чем ROE целиком, но уж точно не настолько, чтоб было выгодно вместо них гасить долг, взятый по среднерыночной ставке.) Таким способом можно быстро поднять капитализацию, если инвесторы смотрят именно на ev/ebitda: ведь в следующем году ebitda вырастет за счёт уже осуществлённых инвестиций этого года, а свободные средства будущего года можно направить полностью на гашение долга. Это вызовет разовый резкий скачок капитализации, например, на конец 2019 года при ev/ebitda=6 цена акции будет около 350 рублей, вместо 290 при сохранении чистого долга на текущем уровне. Условие: все доступные средства, после выплаты процентов по долгу и налога на прибыль, направляются на погашение долга. Для простоты проигнорируем необходимость обязательных текущих ремонтов, замены оборудования и пр. расходов. Более того, таким неэффективным способом использования средств компания может полностью погасить чистый долг за 3 года. (Пессимистично, следом за Голдман Сакс, оценим рост ebitda в 2019 г. на 8%, на 5% за счёт инфляции и всего на 3% за счёт инвестиций прошедшего года. Дальнейший рост только за счёт инфляции, на 4,5% в 2020 и на 4% в 2021. Рост прибыли оценим аналогично, добавив ещё и ее рост за счёт снижения расходов на обслуживание долга из-за его равномерного в течение года погашения при неизменной ставке (пусть 9,2%)). Через 3 года чистый долг погашён, ebitda =44,5 млрд, При сохранении сегодняшнего ev/ebitda=5,5 цена бумаги =502 рубля, рост в 2,3 раза при самом примитивном и неэффективном использовании средств компании. На 32% в год. ( Кстати, тогда будет p/e=9, что очень неплохо, текущий p/e у Магнита около 11, у X5 около 16).
Понимая серьёзную недооценку компании, руководство и объявило обратный выкуп. Совершенно правильно сделало. Как этот выкуп скажется на цене бумаг ? Думаю, очень серьёзно: объявленная сумма выкупа 11,6 млрд более чем удвоит в 2019 г. оборот по Ленте на обеих биржах, в Москве и Лондоне, по отношению к 2018, и более чем утроит по отношению к 2017г. Для сравнения, активизация продавцов бумаги в прошедшем году увеличила годовой оборот на биржах примерно в 1,5 раза и вызвала падение цены бумаги почти вдвое, на минимумах декабря. Поэтому, я думаю, сумма выкупа в реальности будет меньше. И до некоей устраивающей компанию цены.
Удивительная ситуация среди строительных компаний, представленных двумя монстрами, ПИК и ЛСР. При сопоставимых объёмах строительства и продаж, схожей структуре акционерного капитала (в обеих компаниях есть мажоритарий с долей более 50%), огромная разница во всех основных показателях:
див. доходность: ЛСР - 13%, ПИК - 6%.
p/b: ЛСР менее 0,6, ПИК - более 3.
p/s: ЛСР - 0,42, ПИК - 1,23
p/e в десятки раз в пользу ЛСР, правда, за счёт разовых списаний у ПИК. Но у ЛСР p/e=4 (!) Менеджмент ЛСР хорошо замотивирован опционными программами с акциями компании. Административный ресурс силён у обеих компаний, нет явного преобладания, скажем, у ПИК, тем более, оправдывающего такую разницу в оценке компаний.
При этом, котировки ПИК стабильно растут на протяжении 5-ти лет, увеличившись примерно в 5 раз, а котировки ЛСР сейчас примерно на уровне 5-ти летней давности и остались, увеличившись и затем упав почти вдвое. Ситуация примерно такая, как если бы инвесторам предлагалось выбрать между активом с доходностью 13%, обеспеченным залогом на 200%, и активом с доходностью 6%, обеспеченным залогом на 30%. При равных прочих рисках. И они бы стабильно выбирали второй вариант почему-то. Почему так, не знаю. Есть гипотеза, что у ЛСР в его вдвое большем free float гораздо больше доля нерезидентов (а так и есть), которые гораздо острее реагируют на страновые риски и риски санкций, устраивая распродажи, несмотря на высокую доходность и перспективность актива. Эта гипотеза подтверждается динамикой цены бумаги во втором полугодии 2018г., она падала вместе со всеми бумагами компаний, работающих на внутренний рынок, где высока доля нерезидентов, в ответ на политические события и динамику внешних рынков. А ПИК же рос, несмотря ни на что.
В целом стройка в РФ понемногу оживает, растёт ипотека и цены массового недорогого жилья. Изменения законодательства в 2019г. (фактический запрет долевого строительства) вызовут передел рынка в пользу крупных компаний. Так что сектор перспективный, и на нём фаворит однозначно ЛСР.
Учитывая изложенное, производил следующие действия: как и намеревался, продал часть Сбербанка, по 192 рубля, и докупил Ленту на провале, по 200. Средняя цена входа в итоге получилась 223 рубл. Перед самым НГ не удержался от соблазна купить ЛСР ниже 600, продал часть Сбербанка по 186, купил ЛСР по 597. Покупал в декабре ещё одну бумагу, в том числе немного Сбербанка поменял на неё. Бумага очень спекулятивная, но фундаментально привлекательная, дешевая.
С некоторым округлением, на конец года структура портфеля была такая:
40% - Лента (223)
20% - Сбербанк (172)
15% - ЛСР (597)
25% - Х.
Немного заработал на Сбербанке, но пока в минусе по Ленте и по Х, в целом небольшой плюс, нулевая отметка в долларе достигается при курсе 69,5, при среднем курсе входа в р. рубль 66,8. На этом зафиксирую и посмотрю, что будет.
Если бы не было старых вкладов под 30%, то максимальная долларовая доходность вкладов в бел. рубле составила бы около 4%. Что почти одинаково с доходностью валютных вкладов. Можно сказать, НБ хорошо сделал свою работу в непростых внешних условиях, с одной стороны, девальвировав рубль на 10%, с другой - сохранив, пусть и символическое, превышение доходности рублёвых депозитов и избежав разворота вспять дедолларизации. Сохранить положительную долларовую доходность вкладов в нац. валютах из наших соседей смогли разве что только украинцы. Если кому-то покажутся слишком маленькими эти 4%, рекомендую взглянуть на следующую картинку от аналитиков Дойче банка:
Прошедший год был рекордно неудачным для инвесторов во всем мире, 90% всех вариантов вложений, учитываемых банком, оказались убыточны в долларе. И это ещё до декабрьского обвала рынков! С ним цифра будет еще выше.
В текущем году ожидаю продолжения прежней политики НБ и превышения доходности рублевых вкладов над валютными.
Теперь что касается альтернативных инвестиций. Продолжая тему акций РФ. В декабре Сбербанк держался на удивление молодцом на фоне обвала всего вокруг. Думаю, это лишний раз указывает на хорошие перспективы его роста, как только страсти улягутся.
Свежий прогноз по российским продуктовым ритейлерам от одного из ведущих инвест. банков. Хорош тем, что уже учтены планы Ленты урезать инвестиции в ближайшие годы. (Выкладывал К. Тремасов в своем канале).
Любопытно, что за месяц с небольшим, прошедший с момента выхода обзора, X5 практически уже дорос до целевой цены на конец 2019, а Лента, наоборот, упала из-за внезапного ухода руководителя, теперь её upside до конца года, по оценке банка, составляет 35%. Основой оценки здесь служит показатель ev/ebitda, (капитализация+чистый долг)/ebitda. И если ещё с год -полтора назад и продуктовые, и непродуктовые ритейлеры оценивались примерно одинаково, в 7,5-8 -9 ev/ebitda, то в ушедшем году произошло существенное расхождение, непродуктовые (Детский мир, М. Видео) как стоили 7-8, так и остались, а капитализация продуктовых опускалась до 5-5,5, в конце года пошла в обратную сторону у Х5, до около 6,7 и осталась около 5,5 у Магнита и Ленты, которые оказались главными пострадавшими этой переоценки, хотя и по разным причинам. Аналитики объясняют процесс снижения капитализации продуктовых ритейлеров падением реальных доходов населения, переоценкой рыночных перспектив дальнейшего роста компаний инвесторами в связи с этим, ужесточением конкуренции и пр. Меня в этих объяснениях кое-что не устраивает. (1.) Почему переоценка вниз из-за кризиса произошла в 2018, а не на пике кризиса, в 2015-2016 ? Ведь в отчетности двух из трёх ведущих продуктовых ритейлеров нет ухудшения по сравнению с отчетностью год и два года назад, у Ленты очень неплохая динамика сопоставимых продаж была в первом полугодии, а ухудшение в 3 кв. незначительное, в 2016 и 2017 гг. бывали периоды и похуже. X5 вообще здорово отчитался за 3 кв. (2.) Если уж переоценивать вниз ритейл из-за падения реальных доходов населения, начинать переоценку надо с непродуктовых ритейлеров, так как спрос на непродовольственные товары более волатилен и гораздо сильнее падает в кризис, продуктовые ритейлеры, наоборот, должны быть неким защитным активом, экономить на еде люди будут в последнюю очередь. Но все наоборот, Детский мир и М. Видео показывают хорошую отчётность и продолжают стоить соответственно около 8 и около 7 ev/ebitda. (При этом Детский мир умудряется работать с отрицательным капиталом, и никого это не смущает почему-то). 3. Продуктовые ритейлеры в РФ по сопоставимым показателям в данный момент стоят кратно дешевле аналогов из развивающихся стран с аналогичным уровнем жизни. Доходит до анекдота. Наш белорусский Евроторг, который чуть не обанкротился два года назад из-за того, что его огромный долг был почти весь валютный, а случилась двукратная девальвация в кризис, и долг его продолжает быть валютным до сих пор, решил выйти на IPO в Лондон, мол, как все белые люди. При том, что он давно уже не компания роста, проник чуть не в каждую деревню. (Отдельный вопрос, как он ещё вышел из отрицательного капитала после девальвации, наверное, сделал переоценку своей недвижимости «по рыночной стоимости». Методология оценщиков сейчас сильно завышает цену, трудно найти того, кто сможет подогнать под свои коэффициенты реально существующую договорную цену сделки, обычно у всех выходит выше. А тут заказчику и надо выше! ). В общем, предварительно оценил свой бизнес наш ритейлер, ориентируясь на аналоги похожих по уровню развития стран: на польскую Dino и турецкий BIM. И пошёл себе в Лондон искать инвесторов. Но не вышло, не клюнули инвесторы. Ибо оказалось, что наша белорусская компания со всеми специфическими местными рисками и валютным долгом оценена в 2-2,5 раза дороже российских монстров ритейла по сопоставимым показателям. Что, на мой взгляд, говорит скорее лишний раз о недооцененности российских продуктовых ритейлеров, чем о лоховатости владельцев Евроторга.
Вывод из этого: считаю, что объективных причин такого глубокого падения капитализации российских продуктовых ритейлеров нет. Особенно Ленты и X5. Скорее есть эффект заражения от крушения Магнита. Которое, в свою очередь, скорее есть отдельная история отдельной бизнес-структуры, чем показатель проблем рынка продуктового ритейла в целом. И показатель ev/ebitda продуктовых ритейлеров будет постепенно двигаться обратно вверх, сближаясь с этим показателем непродуктовых ритейлеров. Что уже происходит с Х5, бумаги которого подорожали с минимумов октября уже на 40%. Следующей, думаю, станет Лента, когда пройдёт эффект форс-мажорного ухода многолетнего руководителя и распродадутся пару фондов, активно выходящих из бумаги.
Особенно учитывая следующее. При одинаковом ev/ebitda для трёх главных продуктовых ритейлеров получается абсурдный разнобой других показателей, не менее, а, на мой взгляд, более важных. При одинаковом ev/ebitda у Ленты по сравнению с X5 показатели p/e и p/b почти вдвое меньше. А при сравнении с Магнитом при одинаковом ev/ebitda у Ленты p/e меньше примерно в 1,5 раза. (Сегодня коэффициенты Ленты, учитывая прибыль 2018 года и ее предполагаемый рост примерно на 15%: p/e=7, p/b=1,27, p/s=0,25.) По натуральным показателям эффективности работы гипермаркетов, выручка с кв. м. у Ленты 281.000 рублей, у X5 237.000, у Магнита 214.000. Показателен также такой факт: через год после покупки Лентой гипермаркетов у финской Kesko под управлением Ленты выручка в них увеличилась на 60%. Через год после перехода под управление Ленты бывших гипермаркетов «Наш» их выручка выросла на 40%. Но главное в другом, что не может адекватно оценить показатель ev/ebitda:
Оценка недвижимости Ленты. На балансе учтена по балансовой стоимости, кроме того, по учетной политике у Ленты амортизация недвижимости ускоренная, за 30 лет. Что помогает экономить на налоге на прибыль, но искажает картину для инвесторов, занижая прибыль и цену недвижимости, особенно цену старой недвижимости, которая в реальности, вместо уценки, наоборот, обычно дорожает вместе с развитием локации и увеличением трафика. В собственности у Ленты 76% от около 1,5 млн кв. м., выходит 1,2 млн м. Недвижимость в основном в Санкт-Петербурге, Москве и крупных областных центрах. Будем отталкиваться от двух сделок: покупка у финской Kesko в Петербурге 10 гипермаркетов общей величиной около 40.000 кв. метров (+1 ещё шёл вдобавок арендный) за 11 млрд рублей; и покупка у Новосибирской «Холидей» супермаркетов величиной 18.000 м. за около 45 млн. долларов. По первой сделке цена квадрата вышла около 4200 долл., по второй около 2500. Будем отталкиваться от второй цифры как более реальной для средней по стране. По средней оценке 2500 долл. кв. м. получаем 3 млрд. долл. или более 200 млрд рублей цену недвижимости, вдвое больше чистого долга. При продаже только половины этой недвижимости какому-нибудь фонду, который тут же сдал бы ее в аренду Ленте по среднерыночной ставке 10% годовых, Лента полностью погасила бы чистый долг и цена ее бумаги по сегодняшней оценке ev/ebitda=5,5 составила бы 315 рублей (ebitda на конец 2018, составляющая около 38 млрд, уменьшилась бы на величину дополнительных коммерческих расходов на аренду проданной недвижимости, на около 10 млрд). (Для простоты расчетов проигнорируем налог на прибыль с этой продажи, важен принцип). «Из воздуха», благодаря операции, нейтральной для бизнеса, цена бумаги выросла бы в 1,5 раза. А при продаже всей недвижимости и переходе исключительно на арендную схему работы, цена бумаги по ev/ebitda=5,5 составила бы сегодня около 415 рублей, «из воздуха» капитализация выросла бы вдвое! Но даже продажа не нужна для увеличения капитализации таким способом, задумай Лента раскрыть глаза инвесторам на недооценку ее активов. Достаточно просто выделить в отдельное общество половину недвижимости Ленты, предварительно произведя ее рыночную переоценку, вместе со всем чистым долгом. Новое общество сдаст эту недвижимость Ленте же по рыночной ставке , около 10%, и будет с этого дохода обслуживать долг. Капитал нового общества будет околонулевой, капитал самой Ленты не изменится, а оценка ее бумаги по текущей ev/ebitda=5,5 сразу вырастет в те же 1,5 раза. Правда, в этой схеме опять же возникает необходимость уплатить дополнительный налог на прибыль от переоценки недвижимости по рыночной цене, дорогой получается способ раскрыть глаза некоторым инвесторам. Но как мысленный эксперимент очень показателен.
Тем не менее, текущее снижение капитализации и ориентирование многих инвесторов именно на показатель ev/ebitda подталкивает руководство Ленты экстренно менять стратегию: при снижении оценки компаний по ev/ebitda страдает особенно сильно капитализация компаний с большим чистым долгом, таких, как Лента, у которой чистый долг был равен 2,8 ebitda на 1.07.2018, (вероятно, несколько ниже на конец года из-за роста ebitda и урезания инвестиционной программы 2018 года примерно на 5 млрд, что должно удержать чистый долг от роста). При таком соотношении (чистый долг/ebitda ) снижение оценки компании по ev/ebitda с 7,5 до 5, (каковое мы практически и увидели с июня по минимумы декабря) снижает цену бумаги компании не на треть, а вдвое! И подталкивает руководство компании, парадоксально, вместо дальнейшего вложения денег в бизнес компании с рентабельностью около 20% (текущий ROE и долгосрочная цель компании по ROE) ограничить до минимума капиталовложения и гасить долг, за который компания сегодня платит около 9%. (Конечно, новые вложения могут быть и менее рентабельны, чем ROE целиком, но уж точно не настолько, чтоб было выгодно вместо них гасить долг, взятый по среднерыночной ставке.) Таким способом можно быстро поднять капитализацию, если инвесторы смотрят именно на ev/ebitda: ведь в следующем году ebitda вырастет за счёт уже осуществлённых инвестиций этого года, а свободные средства будущего года можно направить полностью на гашение долга. Это вызовет разовый резкий скачок капитализации, например, на конец 2019 года при ev/ebitda=6 цена акции будет около 350 рублей, вместо 290 при сохранении чистого долга на текущем уровне. Условие: все доступные средства, после выплаты процентов по долгу и налога на прибыль, направляются на погашение долга. Для простоты проигнорируем необходимость обязательных текущих ремонтов, замены оборудования и пр. расходов. Более того, таким неэффективным способом использования средств компания может полностью погасить чистый долг за 3 года. (Пессимистично, следом за Голдман Сакс, оценим рост ebitda в 2019 г. на 8%, на 5% за счёт инфляции и всего на 3% за счёт инвестиций прошедшего года. Дальнейший рост только за счёт инфляции, на 4,5% в 2020 и на 4% в 2021. Рост прибыли оценим аналогично, добавив ещё и ее рост за счёт снижения расходов на обслуживание долга из-за его равномерного в течение года погашения при неизменной ставке (пусть 9,2%)). Через 3 года чистый долг погашён, ebitda =44,5 млрд, При сохранении сегодняшнего ev/ebitda=5,5 цена бумаги =502 рубля, рост в 2,3 раза при самом примитивном и неэффективном использовании средств компании. На 32% в год. ( Кстати, тогда будет p/e=9, что очень неплохо, текущий p/e у Магнита около 11, у X5 около 16).
Понимая серьёзную недооценку компании, руководство и объявило обратный выкуп. Совершенно правильно сделало. Как этот выкуп скажется на цене бумаг ? Думаю, очень серьёзно: объявленная сумма выкупа 11,6 млрд более чем удвоит в 2019 г. оборот по Ленте на обеих биржах, в Москве и Лондоне, по отношению к 2018, и более чем утроит по отношению к 2017г. Для сравнения, активизация продавцов бумаги в прошедшем году увеличила годовой оборот на биржах примерно в 1,5 раза и вызвала падение цены бумаги почти вдвое, на минимумах декабря. Поэтому, я думаю, сумма выкупа в реальности будет меньше. И до некоей устраивающей компанию цены.
Удивительная ситуация среди строительных компаний, представленных двумя монстрами, ПИК и ЛСР. При сопоставимых объёмах строительства и продаж, схожей структуре акционерного капитала (в обеих компаниях есть мажоритарий с долей более 50%), огромная разница во всех основных показателях:
див. доходность: ЛСР - 13%, ПИК - 6%.
p/b: ЛСР менее 0,6, ПИК - более 3.
p/s: ЛСР - 0,42, ПИК - 1,23
p/e в десятки раз в пользу ЛСР, правда, за счёт разовых списаний у ПИК. Но у ЛСР p/e=4 (!) Менеджмент ЛСР хорошо замотивирован опционными программами с акциями компании. Административный ресурс силён у обеих компаний, нет явного преобладания, скажем, у ПИК, тем более, оправдывающего такую разницу в оценке компаний.
При этом, котировки ПИК стабильно растут на протяжении 5-ти лет, увеличившись примерно в 5 раз, а котировки ЛСР сейчас примерно на уровне 5-ти летней давности и остались, увеличившись и затем упав почти вдвое. Ситуация примерно такая, как если бы инвесторам предлагалось выбрать между активом с доходностью 13%, обеспеченным залогом на 200%, и активом с доходностью 6%, обеспеченным залогом на 30%. При равных прочих рисках. И они бы стабильно выбирали второй вариант почему-то. Почему так, не знаю. Есть гипотеза, что у ЛСР в его вдвое большем free float гораздо больше доля нерезидентов (а так и есть), которые гораздо острее реагируют на страновые риски и риски санкций, устраивая распродажи, несмотря на высокую доходность и перспективность актива. Эта гипотеза подтверждается динамикой цены бумаги во втором полугодии 2018г., она падала вместе со всеми бумагами компаний, работающих на внутренний рынок, где высока доля нерезидентов, в ответ на политические события и динамику внешних рынков. А ПИК же рос, несмотря ни на что.
В целом стройка в РФ понемногу оживает, растёт ипотека и цены массового недорогого жилья. Изменения законодательства в 2019г. (фактический запрет долевого строительства) вызовут передел рынка в пользу крупных компаний. Так что сектор перспективный, и на нём фаворит однозначно ЛСР.
Учитывая изложенное, производил следующие действия: как и намеревался, продал часть Сбербанка, по 192 рубля, и докупил Ленту на провале, по 200. Средняя цена входа в итоге получилась 223 рубл. Перед самым НГ не удержался от соблазна купить ЛСР ниже 600, продал часть Сбербанка по 186, купил ЛСР по 597. Покупал в декабре ещё одну бумагу, в том числе немного Сбербанка поменял на неё. Бумага очень спекулятивная, но фундаментально привлекательная, дешевая.
С некоторым округлением, на конец года структура портфеля была такая:
40% - Лента (223)
20% - Сбербанк (172)
15% - ЛСР (597)
25% - Х.
Немного заработал на Сбербанке, но пока в минусе по Ленте и по Х, в целом небольшой плюс, нулевая отметка в долларе достигается при курсе 69,5, при среднем курсе входа в р. рубль 66,8. На этом зафиксирую и посмотрю, что будет.