Бодался бельчонок с дубом
«Две равно уважаемых семьи» (ц), kar_barabas и tadavsh при поддержке shlahcic, заспорили о том, что же будет с родиной и с нами с белорусским рублем в смысле дальнейшей инфляции и движения обменного курса? Как человек, некогда написавший нечто невразумительное о причинах белорусского кризиса, я отчего-то решил, что обязан быть к каждой бочке затычкой не должен оставаться в стороне. Диспутанты (по крайней мере, один из них) ссылаются на свежий доклад МВФ, который я, будучи, как всегда в сентябре, вял и не вполне здоров, толком не читал (но одобряю). Посему поступим проще.
До известной степени моделью нынешней белорусской ситуации может служить российский кризис 1998 года. В обоих случаях мы имеем ситуацию поддержки бюджетных расходов (в белорусском случае - бюджетозамещающих инвестиционных кредитов) с помощью зарубежных займов, которая в один прекрасный момент столкнулась с «внезапной остановкой» желания зарубежных кредиторов продолжать свою благородную деятельность.
В известном смысле по той же скользкой дорожке пошли и греческие товарищи. С той только разницей, что у них под рукой в нужный момент не оказалось спасательного круга девальвации, и посему им эту руку приходится теперь держать постоянно протянутой за очередным траншем вспомоществования. Собственно, белорусская ситуация и была бы сейчас в точности греческой, если бы в свое время лидеры двух братских стран договорились и перешли с 2005 года, как первоначально планировалось, на единую валюту. К счастью для обеих сторон, тогда оказалось невозможно впрячь в одну телегу склонного к бюджетному консерватизму «коня» Кудрина и «трепетную лань» в лице белорусского президента, предрасположенного к инвестиционным рискам и широте, особенно в предвыборный период. Но - к делу.
Первый вопрос (и левый график) - «додевальвирован» ли уже реальный курс бел. рубля? Судить об этом на основании доступной официальной статистики (последние данные - за июль) довольно сложно, поскольку бел. рубль формально оставался (и, наверное, все еще остается) неконвертируемой валютой (в смысле статьи 8 устава МВФ, т.е. даже по текущим операциям). Имела место множественность курсов - при официальном курсе 5 т.б.р./долл., «уличный» курс был (по данным МВФ) на 27% ниже (не знаю, сравнялись они сейчас?), и дискриминация в допуске импортеров на валютный рынок. С учетом этих 27% реальная девальвация эффективного курса бел. рубля (примерно на 40%) приблизительно соответствовала российской.
В принципе, этого могло бы быть и достаточно - даже, несмотря на то, что российский торговый баланс до девальвации был значительно более сильным, чем белорусский (худшее отношении импорта к экспорту в России, пришедшееся на январь 1998 составляло 99%, тогда как в Беларуси предкризисный импорт превышал экспорт в среднем на 30% даже с учетом торговли услугами, где у страны положительный баланс из-за доходов от транзита). Однако российский рубль девальвировался с «перелетом», поскольку на этот период пришлось также падение цены нефти и большие выплаты по внешнему долгу (из-за неожиданного дефолта в августе 1998 года с РФ в следующие 3 с половиной года брезговали иметь не только частные кредиторы, но и бреттон-вудские фин. организации - МВФ и МБ).
В дальнейшем, когда цена нефти нормализовалась, власти РФ взяли курс на поддержку этого, теперь уже заниженного реального курса рубля, путем накопления валютных резервов (на импорт шла лишь 1/3 от экспортной выручки), поскольку супердешевый труд обеспечивал высокие темпы восстановления экономики. Энтузиазм населения, вызванный долгожданным уходом первого президента РФ (формально это произошло в момент t+16), позволял мириться с этим «курсовым сталинизмом» властей и стойко переносить крайнюю нищету (среднемесячная пенсия опускалась до 16 долл., а зарплата - до 51).
Однако ответить на вопрос, хватит ли такой девальвации для Беларуси, не позволяет пока что наблюдаемая (на графике) значительно более низкая эластичность белорусского импорта по обменному курсу, что, очевидно связано со значительно более высокой долей, чем в России, не замещаемого, и не сокращаемого импорта (газ и т.п.). Торговый баланс (с учетом торговли услугами) в летние месяцы стал слегка положительным, однако отношение импорта к экспорту (99%) всего лишь соответствует российскому предкризисному (января 1999 года).
Достаточно ли этого, будет зависеть от того, как будет складываться баланс движения капиталов. В отличие от России, Беларусь не объявляла никаких дефолтов, и в принципе может рассчитывать на рефинансирование внешнего долга. К тому же, наверное, можно рассчитывать на увеличение притока прямых иностранных инвестиций, благо снизившийся курс создает дополнительные возможности для расширения конкурентоспособного экспорта из Беларуси - при условии проведения поддерживающих такое развитие структурных реформ.
Второй вопрос (правый график) касается номинальных вещей - эмиссии, инфляции и, соответственно - номинального курса. Как видно на графике, за первые 3 месяца с момента девальвации (май-июнь), уровень цен вырос примерно на 26%, в отношении дальнейшего упомянутые вверху спорщики сильно разошлись (диапазон оценок 50-100% прироста цен за год).
Что тут можно извлечь из российского опыта? Он показывает, что в отличие от реальной девальвации, ускорение инфляции в постдевальвационный период не является одноразовым процессом, а растягивается на довольно длительный промежуток времени. После первоначального скачка цен, вызванного потребительской паникой и удорожанием импортных товаров, дальнейший рост цен в основном следует за расширением денежной базы (баланса центрального банка), которое денежные власти не могут быстро остановить по целому ряду соображений.
К этим соображениям относится, прежде всего, поддержание ликвидности банков, которые теряют ее из-за повышенного спроса на валюту и оттока вкладов. В России к этому добавилось еще и замораживание ГКО, для чего по идее требовалась даже не подкачка ликвидности, а рекапитализация банков, однако у маломощного бюджета РФ средств тогда на это не было, так что пришлось их кинуть - не банки, конечно, им-то что, а их кредиторов. В Беларуси, к счастью, такая проблема пока не выявились, однако толкать рост цен вверх будет необходимость сокращения бюджетных дотаций к ним, трудно совместимых с выросшей стоимостью импорта, в частности на ЖКХ. Еще одним «долгосрочным двигателем» роста цен в постедевальвационный период обычно является эффект path-through - перенос выросшей номинальной стоимости валюты на зарплаты из экспортных во все прочие отрасли, с соответствующим ростом цен внутренне-ориентированных товаров и услуг.
Пока что мы видим, что денежная база Беларуси следует в целом по российскому постдевальвационному маршруту (до девальвации они росли по-разному, в России денежные власти пытались остановить спрос на валюту, ограничивая рост рублевой ликвидности банков, чем дополнительно вызвали кризис неплатежей в преддевальвационный период, пустые банкоматы и толпы вкладчиков у банков, ожидающих денег - белорусские власти хотя бы этого, кажется, избежали). Как вытекает из написанного выше, есть основания полагать, что такой ее рост будет поддерживаться в течение некоторого периода, по крайней мере - первого постдевальвационного года. (В дальнейшем, вероятно, меньше - в российскую динамику денежной базы тут уже вмешалась подорожавшая нефть и не полностью стерилизованное накопление резервов ЦБ).
В цифрах этот сценарий может выглядеть примерно так. Если принять что июльский («уличный») реальный курс бел. рубля - равновесный и дальше меняться не будет, цены будут следовать за денежной базой (или она за ними?), а ден. база будет расти как в постдевальвационной России, то «бельчонок» к моменту t+12 (апрель 2010) будет стоить 9.025 т.б.р. за долл., плюс-минус сколько-нибудь (кажется, сейчас он не сильно дороже?). Примерно, как гривна (возможно, чуть дешевле), если власти, для полной аналогии с Россией 1998 года, решат зачеркнуть 3 нуля.