Вывоз капитала - естественный нефтяной буфер России, стабилизирующий рубль
В течение 2015г. рубль демонстрировал феноменальную устойчивость, обесценившись за год в отношении к доллару в реальном выражении всего на 10.7% (дек./дек. по среднемесячным значениям) притом, что европейская нефть подешевела почти вдвое (на 39.1%). По отношению к валютам торговых партнеров за год рубль реально даже немного укрепился (на 1.2% дек./дек.). Это, правда, в определённой мере объясняется пикировавшими курсами валют собратьев по евразийскому союзу (их совокупный вес в торговой корзине - 4-ый по значению - 7.8%). Они подешевели за год даже по отношению к росс. рублю почти вдвое.
В январе рубль всё еще обесценивался медленнее, чем дешевела нефть. На максимуме (пока что) 21 января снижение к средне-декабрьскому курсу рубля к доллару было менее 17%, притом, что европейская нефть стоила в это время дешевле, чем в среднем в декабре, на 20-22%. Обнародованные на днях ЦБ оценки платёжного баланса за 4-ый квартал и 2015г. в целом дают возможность, если не выявить причины этого феномена (это тут уже было), то дополнительно немного систематизировать их «для порядка», раз уж такая информация вышла.
Сдвиги в структуре текущих (экспортно-импортных) операций, укрепившие рубль
Хотя общее сальдо текущих операций изменилось за год незначительно (снизилось на 9% в год. сопоставлении в 4-ом квартале), импорт товаров в абсолютном выражении сократился значительно меньше, чем уменьшилась экспортная выручка. Последняя упала в сопоставлении с последним кв. 2013г., когда цена нефти было около максимума, на 60 млрд. долл. в квартал. 2/3 этого сокращения пришлось доходы от продажи нефти и нефтепродуктов, и примерно по 1/6 - на выручку от торговли газом и всем остальным. (Вопреки расхожему представлению, что девальвация открыла дорогу не нефтегазовому экспорту, и он тоже сжался, по крайней мере, в стоимостном выражении). Но товарный импорт сократился лишь примерно на 2/3 от этой величины - немногим более, чем на 40 млрд. долл. в квартал.
Другими словами, на рынок для покупки импортерами попадает на 50% большее количество валюты, чем это обусловлено прямым сокращением нефтяной и прочей экспортной выручки. Это смягчало трансмиссию снижения цен нефти на обменный курс рубля.
Две причины снижения спроса на валюту со стороны не импортеров товаров лежат в самом текущем балансе. Во-первых, сокращение спроса на валюту со стороны импортёров услуг, главным образом, для оплаты турпоездок. Экономия валюты в связи с переключением россиян на домашний отдых составляет ок. 18 млрд. долл. в квартал, в сравнении с «последним тучным» 2013г. В 4-ом квартале 2015г. она дополнительно выросла из-за закрытия наиболее популярных направлений - Египта и Турции. Во-вторых, падение деловой активности в российской экономике снизило спрос на валюту для оплаты труда мигрантов (в 4-ом квартале 2015г. на это ушло лишь 0.8 млрд. долл. против 3.9 млрд. 2-мя годами ранее), а также выплаты процентов и дивидендов по привлекаемым кредитам и инвестициям. В итоге чистый (отрицательный) баланс инвестиционных доходов сократился втрое, экономия валюты на их выплаты - более 10 млрд. долл. в квартал, опять-таки в сравнении с периодом высокой конъюнктуры.
Латентный «Резервный фонд»: нет доходов - нечего и вывозить
Итог по чистому вывозу капитала банками и предприятиями оказался существенно лучше, чем представлялось (всем, включая ЦБ РФ) в начале прошлого года. Регулятор оценивал его тогда в 120 млрд. долл. Для частичной компенсации влияния на обменный курс Банк России готовился задействовать от 65 до 80 млрд. долл. своих резервов в зависимости от среднегодовой цены российской нефти Юралс (80 или 60 долл. за барр., последнее тогда считалось стрессовым сценарием).
В действительности, даже при более дешёвой среднегодовой нефти (52 д/б Брент, чему соответствует цена российской смеси около 49) чистый отток частного капитала оказался в 2 с лишним меньше - 57 млрд. долл. (И ещё меньше - порядка 50 млрд. без учета операций ЦБ по временному предоставлению ликвидности резидентам). Почти весь он пришёлся на 1-ое полугодие. А во втором (5.8 млрд. долл.) - был самым низким для соответствующих периодов после 2007г.
Операционное сокращение резервов ЦБ за год - всего лишь 1.2 млрд. долл. (можно сказать, они не изменились). Во 2-ом полугодии они выросли на 13.7 млрд. долл. Задействовав на максимуме 34 млрд. долл. своих резервов в сделках валютного репо, ЦБ до конца года вернул из них назад почти половину, задолженность по этим сделкам сократилась до 19.4 млрд.
Возможно, причина столь серьёзной переоценки оттока исходила из прошлого опыта, когда резкое изменение внешнеторговой конъюнктуры действительно влекло за собой значительное увеличение вывода капитала по ряду соображений (защита стоимости активов, балансирование валютной позиции и др.) Но перманентное снижение нефтяной выручки, с которым Россия столкнулась фактически впервые (не считая приснопамятных 80-х годов прошлого века, завершившихся «гибелью империи») в итоге - после кратковременного шока - вызвало противоположную реакцию потов капитала.
Прежде всего была избыточно оценена нагрузка со стороны платежей частного сектора по внешнему долгу. Они тогда оценивались в 120 млрд. долл. Из них 75% - небанковский сектор. С учетом возможностей рефинансирования, ограниченных из-за финансовых санкций, и части внешнего долга, приходящейся на внутригрупповые кредиты и займы (она оценивалась тогда в 10%), к выплате ожидалось порядка 70 млрд. долл.
Но по факту чистые выплаты небанковского сектора по внешнему долгу за первые 2 кв. составили лишь порядка 10 млрд. долл., в 3-ем квартале уже был чистый приток внешних займов, а общее сальдо чистых выплат по ссудам и займам за год составило лишь 2.3 млрд. долл. И даже с учётом вывода портфельных инвестиций из РФ - лишь 6.2 млрд. долл., а никак не 70, и уж тем более - не 120. В 4-ом квартале на фактические платежи по долгу (за вычетом расчетов по внутригрупповым платежам и обязательствам, с высокой вероятностью пролонгации и рефинансирования) по расчетам ЦБ, приходилось не более 47% выпадающего на сентябрь-декабрь графика.
Во-вторых, резко сократилось чистое приобретение иностранных активов небанковским сектором (включая наличную валюту как средство сбережения). Если в 2013г. на этот канал пришлось около 140 млрд. вывоза капитала, то 2015г. - лишь 17. Правда, значительная часть этого оттока в прошлом репатриировалась в виде притока квази-иностранных инвестиций в РФ, и этот поток в 2015г. также усох. В 2013г. прямые инвестиции в Россию превышали 60 млрд. долл., а в 2015г стали в почти в 10 раз меньше - 6.4 млрд. Тем не менее общее сальдо - приобретение активов outward за вычетом притока прямых инвестиций inward сократилось с 80 млрд. долл. 2 года назад до 11 в 2015г., что соответственно уменьшило чистый отток капитала.
Таким образом, инвестиции нефинансового частного сектора за границу, хранение им своих активов в номинированных в иностранной валюте инструментах, сыграли ту роль, которую должен был играть, но не сыграл, механизм Резервного фонда бюджета. Последний позволял разве что ограничивать использование на текущие расходы дополнительных налоговых доходов, выявлявшихся в ходе исполнения бюджета, но никак не ограничивал эти расходы на стадии проектирования бюджета. Наличие или отсутствие Резервного фонда никак не влияет и на возможности и эмиссионные следствия финансирования дефицита бюджета. Имеет значение только чистый баланс операций Минфина с ЦБ, а как это будет назваться в бухгалтерии - займы или расходование резервов - не более, чем «слова и видимости».
Резервный фонд также никак не повлиял и на смягчение трансмиссии нефтяных цен на курс, для чего и был предназначен. По совпадению, «бюджетное правило» рухнуло практически одновременно с тем, как стали практиковаться «зеркальные» интервенции ЦБ на валютном рынке при пополнении или расходовании Резервного фонда. Реальным «Резервным фондом» стали операции частного сектора, «прятавшего» доходы за границей в период их избытка, и прекратившего делать это, когда доходов не стало. Единственный раз в прошлом это было в аналогичной ситуации «бедности» в 2009г.
Заглядывая в будущее
Хотя прогнозирование будущего - заведомо обречённое на проигрыш занятие (одна надежда - никто не вспомнит), похоже, что большинство факторов, вызвавших смягчение влияния цены нефти на курс в прошлом году имели переходный характер, и вряд ли будут действовать с той же силой в году текущем. Резервы для дальнейшей перестройки текущего счета ещё остаются, конечно (в частности, за счет дальнейшего отказа от выездов за границу), но они уже не такие большие. Конечно, в условиях депрессии привлечение мигрантов может и еще упасть, но нынешние 800-900 млн. долл. на оплату их труда в квартал - это и так уровень 10-летней давности (да и по номиналу, без учета инфляции), и сокращение его до 0 уже мало на что повлияет. То же можно сказать и про остальные позиции.
В итоге, скорее всего, влияние колебаний цены нефти на курс уже не будет так демпфироваться. Связь станет более жесткой в случае дальнейшего снижения цены, или её колебаний вокруг нынешнего уровня. Влияние же увеличения же нефтегазовых доходов на курс при росте цен, напротив, может оказаться сдержанным из-за компенсационного роста оттока капитала (этот эффект, кстати, наблюдался и во время восстановления цен нефти после рецессии 2008/09гг.) Такая ситуация неожиданно может доставить радость Минфину, которому нужно, чтобы курс рубля падал с падением цены нефти, и не рос при ее росте. Ну а больше, пожалуй, мало кому.