Деньги, золото и Великая депрессия (часть 1)
Часть 1 - Часть 2
Выступление губернатора Бена С. Бернанке на лекции Х. Паркера Уиллиса по экономической политике, Университет Вашингтона и Ли, Лексингтон, Вирджиния, 2 марта 2004 г.
Я рад возможности представить лекцию Х. Паркера Уиллиса по экономической политике здесь, в Университете Вашингтона и Ли. Как вы, возможно, знаете, Уиллис был важной фигурой в ранней истории моего нынешнего работодателя, Федеральной резервной системы. Будучи профессором в Вашингтоне и Ли, Уиллис консультировал сенатора Картера Гласса из Вирджинии, одного из ключевых законодателей, участвовавших в создании Федеральной резервной системы. Уиллис также работал в Национальной валютной комиссии, которая рекомендовала создать Федеральную резервную систему, и он стал директором по исследованиям в Федеральной резервной системе с 1918 по 1922 год. В Федеральной резервной системе Уиллис настаивал на разработке новой и лучшей экономической статистики, столкнувшись с сопротивлением тех, кто придерживался мнения, что слишком много фактов только запутывает проблему. Уиллис также был первым редактором Бюллетеня Федеральной резервной системы, официального издания ФРС, которое во времена Уиллиса, как и сегодня, предоставляет богатую экономическую статистику. В качестве иллюстрации интеллектуальной атмосферы в Вашингтоне в то время, когда он служил, Уиллис сообщил, что, когда первый экземпляр Бюллетеня был представлен министру финансов, уважаемый министр ответил: «Это правительство не собирается заниматься газетным бизнесом».
Как и Паркер Уиллис, я сам был профессором до прихода в Совет управляющих Федеральной резервной системы. Одной из тем, представляющих особый интерес для меня как исследователя, была деятельность Федеральной резервной системы в первые дни ее существования, особенно роль, которую сыграл молодой центральный банк США в Великой депрессии 1930-х годов.1 В честь важного вклада Уиллиса в проектирование и создание Федеральной резервной системы я расскажу сегодня о роли Федеральной резервной системы и монетарных факторов в целом в происхождении и распространение Великой депрессии. Прежде чем начать, позвольте мне сделать два предостережения: во-первых, как я уже упоминал, Х. Паркер Уиллис ушел из ФРС в 1922 году, чтобы занять пост в Колумбийском университете; таким образом, он не замешан ни в одной из ошибок, допущенных Федеральной резервной системой в конце 1920-х и начале 1930-х годов. Во-вторых, взгляды, которые я выскажу сегодня, являются моими собственными, и это не обязательно взгляды моих коллег из Федеральной резервной системы.
Число людей, у которых есть личная память о Великой депрессии, быстро сокращается с годами, и для большинства из нас депрессия передается зернистыми черно-белыми изображениями мужчин в шляпах и длинных пальто, стоящих в очередях за хлебом. Однако, несмотря на то, что депрессия началась давно - в октябре этого года будет отмечаться семьдесят пятая годовщина знаменитого краха фондового рынка 1929 года - ее влияние все еще очень велико с нами. В частности, опыт Великой депрессии помог сформировать консенсус в отношении того, что правительство несет важную ответственность за попытки стабилизировать экономику и финансовую систему, а также за помощь людям, пострадавшим от экономических спадов. В 1930-х годах были созданы десятки наших самых важных государственных учреждений и программ, начиная от социального обеспечения (для помощи пожилым людям и инвалидам) и заканчивая федеральным страхованием вкладов (для устранения банковской паники) и Комиссией по ценным бумагам и биржам (для регулирования финансовой деятельности), каждая из которых является наследием Великой депрессии.
Влияние, которое опыт Великой депрессии оказал на взгляды на роль правительства в экономике, легко понять, если вспомнить огромные масштабы этого экономического спада. Во время основной фазы спада Великой депрессии, между 1929 и 1933 годами, реальный объем производства в Соединенных Штатах упал почти на 30 процентов. За тот же период, согласно ретроспективным исследованиям, уровень безработицы вырос примерно с 3 процентов до почти 25 процентов, и многие из тех, кому посчастливилось иметь работу, смогли работать только неполный рабочий день. Для сравнения, между 1973 и 1975 годами, когда, возможно, это была самая серьезная рецессия в США эпохи Второй мировой войны, реальный объем производства упал на 3,4 процента, а уровень безработицы вырос с 4 до 9 процентов. Другие особенности спада 1929-33 годов включали резкую дефляцию - цены падали со скоростью почти 10 процентов в год в начале 1930-х годов, а также резкое падение фондового рынка, повсеместные банкротства банков и череду дефолтов и банкротств предприятий и домашних хозяйств. Экономика улучшилась после инаугурации Франклина Д. Рузвельта в марте 1933 года, но безработица оставалась двузначной до конца десятилетия, полное восстановление наступило только с началом Второй мировой войны. Более того, как я расскажу позже, депрессия была международной по своему масштабу, затронув большинство стран мира, а не только Соединенные Штаты.
Что вызвало депрессию? Это сложный вопрос, но ответить на него важно, если мы хотим извлечь правильные уроки из опыта экономической политики. Решение головоломки Великой депрессии также имеет решающее значение для самой области экономики из-за света, который это решение прольет на наше базовое понимание того, как работает экономика.
В годы Великой депрессии и в течение многих десятилетий после нее экономисты резко расходились во мнениях об источниках экономического и финансового краха 1930-х годов. Напротив, за последние двадцать лет или около того экономические историки пришли к широкому консенсусу относительно причин депрессии. Расширение географического фокуса исследований депрессии заслуживает большой похвалы за этот прорыв. До 1980-х годов исследования причин депрессии рассматривали в первую очередь опыт Соединенных Штатов. Такое внимание к делу США было в какой-то степени уместным, поскольку экономика США тогда, как и сегодня, была крупнейшей в мире; спад производства и занятости в Соединенных Штатах в 1930-х годах был особенно серьезным; и многие экономисты утверждали, что в значительной степени всемирная депрессия началась в Соединенных Штатах, распространившись отсюда на другие страны (Romer, 1993). Тем не менее, во многом так же, как медицинский исследователь не может надежно вывести причины болезни, изучая одного пациента, диагностировать причины депрессии легче, когда у нас есть больше пациентов (в данном случае больше национальных экономик) для изучения. Чтобы объяснить нынешний консенсус в отношении причин депрессии, я сначала опишу дискуссию в том виде, в каком она существовала до 1980 года, а затем расскажу о том, как недавнее внимание к международным аспектам депрессии и сравнительный анализ опыта разных стран помогли разрешить эту дискуссию.
Я уже упоминал о резкой дефляции уровня цен, которая произошла во время фазы сокращения Великой депрессии, безусловно, самого серьезного эпизода дефляции, пережитого в Соединенных Штатах до или после. Дефляция, как и инфляция, как правило, тесно связана с изменениями в национальной денежной массе, определяемой как сумма непогашенных валютных и банковских депозитов, и так было во время Великой депрессии. Как и реальный объем производства и цены, денежная масса США сократилась примерно на треть в период с 1929 по 1933 год, увеличиваясь в последующие годы по мере роста производства и цен.
Хотя тот факт, что деньги, цены и объем производства быстро снижались в первые годы Великой депрессии, неоспорим, интерпретация этого факта была предметом многих споров. Действительно, исторически сложилось так, что большая часть дебатов о причинах Великой депрессии была сосредоточена на роли монетарных факторов, включая как денежно-кредитную политику, так и другие влияния на национальную денежную массу, такие как состояние банковской системы. Взгляды менялись с течением времени. Во время самой депрессии и в течение нескольких десятилетий после нее большинство экономистов утверждали, что денежные факторы не были важной причиной депрессии. Например, многие наблюдатели указывали на тот факт, что номинальные процентные ставки были близки к нулю в течение большей части Великой депрессии, делая вывод о том, что денежно-кредитная политика была настолько легкой, насколько это возможно, но не принесла ощутимых выгод экономике. Попытку использовать денежно-кредитную политику, чтобы вывести экономику из глубокой депрессии, часто сравнивали с «надавливанием на ниточку».
В течение первых десятилетий после Великой депрессии большинство экономистов обращались за объяснениями к событиям на реальной стороне экономики, а не к монетарным факторам. Некоторые утверждали, например, что чрезмерные инвестиции и чрезмерное строительство имели место в течение кипучих 1920-х годов, что привело к краху, когда отдача от этих инвестиций оказалась меньше, чем ожидалось. Другая некогда популярная теория заключалась в том, что хроническая проблема «недопотребления» - неспособность домашних хозяйств покупать достаточное количество товаров и услуг для использования производственных мощностей экономики - ускорила спад.
Однако в 1963 году Милтон Фридман и Анна Шварц изменили дискуссию о Великой депрессии. В том же году была опубликована их ставшая классической книга «Денежная история Соединенных Штатов, 1867-1960». В «Денежной истории» (название, под которым книга мгновенно узнается любым макроэкономистом), очень подробно рассматривалась взаимосвязь между изменениями в национальной денежной массе, определяемыми сознательной политикой или более безличными силами, такими как изменения в банковской системе, и изменениями в национальном доходе и ценах. Более широкая цель книги состояла в том, чтобы понять, как монетарные силы влияли на экономику США в течение почти столетия. Однако в процессе достижения этой общей цели Фридман и Шварц предложили важные новые доказательства и аргументы о роли денежных факторов в Великой депрессии. В противоречии с преобладающим в то время мнением о том, что деньги и денежно-кредитная политика играли в Великой депрессии в лучшем случае чисто пассивную роль, Фридман и Шварц утверждали, что «[экономический] спад на самом деле является трагическим свидетельством важности денежных сил» (Фридман и Шварц, 1963, стр. 300).
Чтобы поддержать свою точку зрения о том, что монетарные силы вызвали Великую депрессию, Фридман и Шварц пересмотрели исторические записи и выявили ряд ошибок - ошибок как комиссии, так и упущения - допущенных Федеральной резервной системой в конце 1920-х и начале 1930-х годов. По мнению Фридмана и Шварца, каждая из этих политических ошибок привела к нежелательному ужесточению денежно-кредитной политики, что отразилось в резком снижении денежной массы. Опираясь на свои исторические свидетельства о влиянии денег на экономику, Фридман и Шварц утверждали, что снижение денежной массы, вызванное действиями или бездействием ФРС, может объяснить падение цен и производства, которое впоследствии произошло. 2
Фридман и Шварц подчеркнули, по крайней мере, четыре основные ошибки монетарных политиков США. Первой серьезной ошибкой ФРС, по их мнению, было ужесточение денежно-кредитной политики, которое началось весной 1928 года и продолжалось до краха фондового рынка в октябре 1929 года (см. Гамильтон, 1987, или Бернанке, 2002а, для дальнейшего обсуждения). Это ужесточение денежно-кредитной политики в 1928 году не казалось особенно оправданным макроэкономической средой: экономика только выходила из рецессии, цены на сырьевые товары резко снижались, и было мало намека на инфляцию. Почему же тогда Федеральная резервная система повысила процентные ставки в 1928 году? Основной причиной была продолжающаяся обеспокоенность ФРС спекуляциями на Уолл-стрит. Политики ФРС провели резкое различие между «продуктивным» (то есть хорошим) и «спекулятивным» (плохим) использованием кредита, и они были обеспокоены тем, что банковское кредитование брокеров и инвесторов подпитывает спекулятивную волну на фондовом рынке. Когда попытки ФРС убедить банки не кредитовать в спекулятивных целях оказались неэффективными, чиновники ФРС решили отговорить от кредитования напрямую, повысив процентную ставку.
Крах рынка в октябре 1929 года показал, если кто-то сомневался в этом, что согласованные усилия ФРС могут снизить цены на акции. Но цена этой «победы» была очень высока. По словам Фридмана и Шварца, политика жесткой денежной политики ФРС привела к началу рецессии в августе 1929 года, согласно официальной датировке Национального бюро экономических исследований. Замедление экономической активности вместе с высокими процентными ставками, по всей вероятности, было самым важным источником краха фондового рынка, который последовал в октябре. Другими словами, крах рынка, вместо того, чтобы быть причиной депрессии, как гласит популярная легенда, на самом деле был в значительной степени результатом экономического спада и неадекватной денежно-кредитной политики, которая ему предшествовала. Конечно, крах фондового рынка только ухудшил экономическую ситуацию, подорвав доверие потребителей и бизнеса и способствуя еще более глубокому спаду в 1930 году.
Второе действие денежно-кредитной политики, выявленное Фридманом и Шварцем, произошло в сентябре и октябре 1931 года. В то время, как я расскажу более подробно позже, Соединенные Штаты и подавляющее большинство других стран придерживались золотого стандарта, системы, в которой стоимость каждой валюты выражается в унциях золота. При золотом стандарте центральные банки были готовы поддерживать фиксированную стоимость своих валют, предлагая обменивать золото на деньги по законно определенному обменному курсу.
Тот факт, что при золотом стандарте стоимость каждой валюты была зафиксирована в золоте, подразумевал, что обменный курс между любыми двумя валютами в системе золотого стандарта также был фиксированным. Как и любая система фиксированных обменных курсов, золотой стандарт подвергался спекулятивным атакам, если инвесторы сомневались в способности страны поддерживать стоимость своей валюты на законодательно определенном паритете. В сентябре 1931 года, после периода финансовых потрясений в Европе, которые вызвали опасения по поводу британских инвестиций на континенте, спекулянты атаковали британский фунт, представляя фунты Банку Англии и требуя взамен золото. Столкнувшись с высокими требованиями спекулянтов к золоту и повсеместной потерей доверия к фунту, Банк Англии быстро истощил свои золотые резервы. Не имея возможности продолжать поддерживать фунт на его официальной стоимости, Великобритания была вынуждена отказаться от золотого стандарта, позволив фунту свободно плавать, его стоимость определяется рыночными силами.
С обвалом фунта спекулянты обратили свое внимание на доллар США, который (учитывая экономические трудности, которые Соединенные Штаты испытывали осенью 1931 года) казался многим следующей валютой в очереди на девальвацию. Центральные банки, а также частные инвесторы конвертировали значительное количество долларовых активов в золото в сентябре и октябре 1931 года, сократив золотые резервы Федеральной резервной системы. Спекулятивная атака на доллар также способствовала созданию паники в банковской системе США. Опасаясь неминуемой девальвации доллара, многие иностранные и отечественные вкладчики вывели свои средства из банков США, чтобы конвертировать их в золото или другие активы. Ухудшение экономической ситуации также привело к тому, что вкладчики стали все больше не доверять банкам как месту хранения своих сбережений. В этот период страхование вкладов практически отсутствовало, так что банкротство банка могло привести к тому, что вкладчики потеряют все или большую часть своих сбережений. Таким образом, вкладчики, опасавшиеся, что банк может обанкротиться, поспешили вывести свои средства. Банковская паника, если она достаточно серьезна, может стать самоподтверждающимся пророчеством. В течение 1930-х годов тысячи американских банков столкнулись с массовым изъятием вкладов вкладчиками и впоследствии обанкротились.
Давно сложившаяся практика центральных банков требовала, чтобы ФРС реагировала как на спекулятивную атаку на доллар, так и на внутреннюю банковскую панику. Однако ФРС решила проигнорировать бедственное положение банковской системы и сосредоточиться только на том, чтобы остановить потерю золотых резервов для защиты доллара. Чтобы стабилизировать доллар, ФРС в очередной раз резко повысила процентные ставки, считая, что валютные спекулянты будут менее склонны ликвидировать долларовые активы, если смогут заработать на них более высокую норму прибыли. Стратегия ФРС сработала, в том смысле, что атака на доллар пошла на убыль, и приверженность США золотому стандарту была успешно защищена, по крайней мере, на данный момент. Тем не менее, ФРС снова решила ужесточить денежно-кредитную политику, несмотря на то, что макроэкономические условия, включая ускоряющееся снижение производства, цен и денежной массы, казалось, требовали смягчения политики.
Третье политическое действие, отмеченное Фридманом и Шварцем, произошло в 1932 году. К весне того же года депрессия была хорошо развита, и Конгресс начал оказывать значительное давление на Федеральную резервную систему, чтобы смягчить денежно-кредитную политику. Совет довольно неохотно подчинялся, но в ответ на продолжающееся давление Совет провел операции на открытом рынке в период с апреля по июнь 1932 года, направленные на увеличение национальной денежной массы и, таким образом, смягчение политики. Эти меры политики привели к снижению процентных ставок по государственным облигациям и корпоративному долгу и, как представляется, остановили снижение цен и экономической активности. Тем не менее, чиновники ФРС по-прежнему неоднозначно относятся к своей политике денежной экспансии. Некоторые рассматривали депрессию как необходимую чистку от финансовых излишеств, накопленных в 1920-х годах; С этой точки зрения, замедление экономического коллапса путем смягчения денежно-кредитной политики только отсрочило неизбежную корректировку. Другие чиновники, отметив среди прочих показателей очень низкий уровень номинальных процентных ставок, пришли к выводу, что денежно-кредитная политика на самом деле уже достаточно легкая и что больше ничего делать не следует. Эти политики, по-видимому, не понимали, что, несмотря на то, что номинальные процентные ставки были очень низкими, продолжающаяся дефляция означала, что реальная стоимость заимствований была очень высокой, поскольку любые кредиты должны были погашаться в долларах гораздо большей стоимости (Meltzer, 2003). Таким образом, денежно-кредитная политика на самом деле была совсем не легкой, несмотря на очень низкий уровень номинальных процентных ставок. В любом случае, чиновники ФРС убедили себя в том, что смягчение политики, за которое выступал Конгресс, было неуместным, и поэтому, когда Конгресс объявил перерыв в июле 1932 года, ФРС изменила политику. Ко второй половине года экономика резко восстановилась.
Четвертой и последней политической ошибкой, подчеркнутой Фридманом и Шварцем, было продолжающееся пренебрежение ФРС проблемами в банковском секторе США. Как я уже описывал, банковский сектор столкнулся с огромным давлением в начале 1930-х годов. По мере того, как росли опасения вкладчиков по поводу здоровья банков, массовое изъятие вкладов из банков становилось все более распространенным явлением. Серия банковских паников распространилась по всей стране, часто затрагивая все банки в крупном городе или даже во всем регионе страны. В период с декабря 1930 года по март 1933 года, когда президент Рузвельт объявил «банковские каникулы», которые закрыли всю банковскую систему США, около половины банков США либо закрылись, либо слились с другими банками. Выжившие банки, вместо того, чтобы увеличить свои депозиты и кредиты, чтобы заменить депозиты и кредиты банков, потерянных из-за паники, резко сократили расходы.
Часть 1 - Часть 2
Смотрите также:
Ставка ЦБ и экономический рост (выступление С Блинова)
Кто оказался самым компетентным в прогнозе падения ВВП РФ за 2022 год?
Экономические перспективы России, США и Китая
Перспективы Индустрии 4.0 и цифровизации промышленности в России и мире