Ремарка к эмиссионному доходу (wonkish)
В предыдущей заметке об этом явлении, очевидно, все же есть некоторая недосказанность. В обсуждении возник вопрос типа - окей, с процентными доходами ФРС понятно, нехай их себе забирает казна, коль скоро они не так уж и велики. А куда же, собственно, девается доход в виде разницы от напечатанных (записанных на счета) сотен миллиардов? Т.е. разница между стоимостью их изготовления (в случае записи на счета она сводится к нажатию на кнопку) и номиналом? Ведь именно так определяет сеньораж wiki. Попытаюсь пояснить сначала бытовым примером, а потом простенькой формулой. В прошлой заметке еще была ссылка на статью В.Баутера с «не простенькими» формулами (см. тж.). Но она, к сожалению, неподъемна для непрофессионального читателя. Ну, в общем-то, для человека, который просто хочет понять принцип, нюансы и не важны.
1. Любой бомж - эмиссионный центр
Доход от эмиссии, в том виде, как его определяет wiki, легко может получить не только ФРС, но и любой желающий. Например, вы. Идем в банк, занимаем миллион. Баланс доходов и расходов на его «добычу» сведется к следующему - расходы на билет в метро доехать до банка, бумагу и чернила на изготовление кредитного договора. Если вы - счастливый пользователь кредитной карты, то и их не надо. Доходы - миллион «живых» денег в кармане. Правда, банк, скорее всего, даст деньги не навсегда. Но это не проблема. Кредит можно рефинансировать, или проще (для тех, кто ни разу не был в банке, ни со стороны front-, ни со стороны back- office) - взять миллион в другом банке, когда подойдет срок возврата, и выплатить первому.
То, что вы произвели своим походом в банк самую настоящую денежную эмиссию - несомненно. Денежная масса вырастет строго на занятый вами миллион. Тем не менее, вы все же не ФРС. И за удовольствие придется заплатить. По кредиту начисляется процент, тогда как по хрустящим у вас в кармане наличным (или остаткам на текущем счету) не начисляется ничего. Если вы взяли миллион навсегда, то текущая приведенная стоимость процентных расходов (NPV, а в случае расчета доходов от покупки акции она еще обозначается как DCF) при некоторых предположениях и составит примерно миллион (формула ниже). Реально - еще больше, что делает привлечение кредита обычно убыточным занятием. Если только вы не слишком сильно предпочитаете настоящее будущему.
Эмиссионный банк (ФРС) отличается от вас только в одном отношении - кредит он берет бесплатно (выпуская кэш и почти беспроцентные остатки на счетах банков). А вот на денежные ресурсы, добытые таким путем, он получит процент. Поскольку даст их взаймы банкам или правительству - своим или чужим. В последнем случае - накопит валютные резервы, которые тоже дадут процентный доход.
2. Делиться надо! (ц)
По закону Центробанки везде обязаны перечислять основную часть своей прибыли в бюджет. В тот числе и проценты на выкупленные у Минфина гособлигации. Так что получается, что Минфин берет у своего Центробанка (в отличие, скажем от китайского или российского) бесплатно. И поэтому получает доход, сэкономив на процентах. А, кроме того, еще и другие доходы от деятельности ЦБ. Правда, обычно закон запрещает Центробанкам (не исключение и ФРС) кредитовать свое правительство напрямую (на первичном рынке). Чужое - пожалуйста.
Но, исходя из соображений влияния на инфляцию и занятость, ФРС иногда может покупать облигации правительства на вторичном рынке. Но - не из задачи помочь правительству в решении его долговых проблем. На них Центробанку, формально говоря, глубоко наплевать - ровно, как и на долговые проблемы любого другого заемщика, например, ваши. Происходит так называемая «монетизация» госдолга. Строго говоря, монетизацией будет любая покупка госдолга банковским сектором. В т.ч. и «простым», не эмиссионным банком. Это увеличит денежную массу. Но в случае «просто банка» - не даст правительству эмиссионного дохода.
3. Лучше «сразу», или «помучиться»?
Любопытно рассмотреть разницу между рассмотренным выше эмиссионным доходом правительства в системе кредитных денег (где он получает ее от Центробанка), и в случае, когда казначейские деньги печатает непосредственно Минфин, финансируя эмиссией расходы. Ясно, что в последнем случае выпущенный в обращение рубль и даст Минфину рубль. Но только один раз, в момент выпуска. Правда, возможно, отпечатанный казначейский рубль (помните, у Пушкина - ассигнации, курс 1 к 5 против серебряных рублей, обесценились во время наполеоники, ходили параллельно с серебром до реформы 1843 года) вернется в казну и будет изъят из обращения после уплаты налогов. Для того они формально и предназначались - форма кредитования "кассового разрыва" между расходами правительства и поступлением налогов. Но, возможно, из 2 выпущенных рублей 1 так и останется обслуживать обращение. Он и будет фактически безвозвратным эмиссионным доходом бюджета.
В системе кредитных денег облигация на рубль, размещенная в ЦБ, даст не рубль, но лишь процент (например, 2 коп., или 2%). Это доход, а сама выручка от размещения облигации - это кредит, который надо возвращать или рефинансировать. Разницу см. в пункте 1 (про бомжа). Но зато размещенная так облигация будет приносить его каждый год. В итоге суммарный доход, приведенный к текущему моменту, будет иметь значение
. Если коэффициент приведения i1 совпадает с процентом i0, то получится все тот же рубль, но только «размазанный» на долгосрочный период.
4. Почему «в мировом масштабе» нельзя потреблять в долг?
Еще одна развиваемая популярным комментаторами тема, связанная с кредитной эмиссией, описанной в пункте 1 - это чрезмерное потребление, подержанное кредитом. А сейчас якобы кредита столько, что и потреблять дальше нельзя. Остановлюсь на ней тут, поскольку другого повода может и не представиться. Это типичный пример того, как представления с бытового уровня переносятся на макроэкономику. Действительно, рассуждая на уровне конкретного бомжа, легко допустить, что он может назанимать и пропить столько, что никто давать ему больше не будет, качество его жизни (т.е. количество выпитого) упадет, и в его судьбе настанет тяжелая рецессия (точнее, ремиссия).
На уровне экономики в целом размеры и рост кредита и денежной массы никак не влияют на уровень совокупных сбережений, а, следовательно, и на размеры потребления и накопления. Взятый вами в банке кредит (это сокращение чистых сбережений вашего конкретного домохозяйства) сгенерирует денежную массу, которая никуда из экономики не уйдет, а будет оседать на чьих-то счетах и в карманах, увеличивая их сбережения. Сначала в магазине, потом - на расчетном счете фабрики, поставляющей ему товары, потом в карманах рабочих этой фабрики, и на счету ее директора и его любовницы и т.д. В итоге совокупный объем сбережений (и потребления), от того, сколько будет набрано кредитов, не зависит никак.
5. Кто платит за глубину «кредитного проникновения»?
Правда, если кредитов будет набрано слишком много, начнется инфляция и/или надувание пузырей на рынке активов. Повышенный совокупный спрос «заемщиков» будет оплачен чрезмерным накоплением обесценивающихся денег у «сбергателей». Они, таким образом, подарят заемщикам часть своих сбережений в виде «инфляционного трансферта». Особенно быть таким, обирающим сберегателей, заемщиком любит правительство. Оно в этом случае добавляет в свой сеньораж еще и «инфляционный налог с населения», заставляя его накапливать все новые массы денег.
Скажем, наличных (деномированных) рублей на руках у населения в СССР было около 80 млн. руб. К концу 2014 году их будет 10 трлн. Эту сумму, щедро поделившись существенной частью своих доходов с правительством, народ России накопил не потому, что страстно этого хотел. А потому что ему постоянно требовались новые порции ликвидности для обслуживания дорожающих покупок (транзакций). Юмор ситуации состоит в том, что если рубль станет резервным, а значит как минимум менее инфляционным, правительство потеряет часть своего эмиссионного дохода. В отношении ВВП в США он меньше, чем в России, несмотря на популярность доллара.
6. Имеют ли деньги значение?
[Дальше можно не читать, это не связано напрямую с темой]. Конечно, было бы чрезмерным упрощением считать, что темпы расширения кредита и денежной массы вовсе не оказывают никакого влияния на реальные процессы в экономике, и оно сводится лишь к инфляции. Хотя в докейнсианской экономике так и было. Имеется в виду «экономика» не как вид человеческой деятельности, а как совокупность представлений о ней. Эта деятельность представлялась как бартер, окутанный «денежной вуалью», имевшей значение лишь для масштабирования цен.
Считается, что первым обратил внимание на возможность возникновения краткосрочных эффектов «денежной иллюзии» К.Виксель. Хотя задолго до него о них писали Д.Юм и Г.Торнтон (о последнем мне стало известно благодаря загадке ikik). В первой трети прошлого века краткосрочная «ненейтральность» денег легла в основу сразу трех внешне непохожих друг на друга теорий делового цикла и кризисов:
- «Австрийской». «Иллюзия», возникающая из-за чрезмерной доступности кредита, приводит к ошибочным инвестициям и накоплению капитала, превышающему «естественную» капиталоемкость экономики, особенно в отдельных сферах. Характерным примером в последнем десятилетии стали избыточные инвестиции в жилую недвижимость, подержанные чрезмерной доступностью ипотечных кредитов. А в 19-ом веке типичным двигателем мисинвестирования, генерирующим периодические банковские дефолты, было железнодорожное строительство. Лечится «антикризисным бездействием», банкротством агентов, допустивших мисинвестиции, и кредитовавших их банков;
- Кейнсианской. Ошибочные инфляционные ожидания работников (и иных продавцов) в условиях внезапного изменения инфляционного фона (например, перехода от стабильных цен к дефляции, или от высокой инфляции к низкой) вызывают завышенные требования к реальной заработной плате и консервируют безработицу. А она в свою очередь поддерживает «недопотребление». Лечится циклическим повышением бюджетного дефицита, предотвращающим рост нормы совокупных сбережений;
- «Долговой дефляции» И.Фишера. Перенакопление долга, если оно не сопровождается инфляцией, ведет к чрезмерному «обратному трансферту» процентных доходов от заемщиков к сберегателям. Это может снижать совокупный спрос, даже без повышения общей нормы сбережений. Особенно если считать, что заемщики составляют более активную часть экономических агентов. Падение спроса поддержит дальнейшее развитие «дефляционной спирали». Например, в США, доля расходов домохозяйств, обслуживающих долг, перед кризисом 2008 года нарастала из-за роста ипотечной задолженности и процентов по ней. Правда - не так радикально, как иногда говорят. Лечится удержанием инфляции на достаточно высоком уровне, позволяющем поддерживать «правильное» направление перекачки доходов (к заемщикам) путем «инфляционного трансферта».
Есть даже мнение, что «естественный» уровень инфляции должен быть заметно выше, чем это обычно считается сейчас (4-6% в год вместо 2). Это позволит избегать ловушек ликвидности (ухода номинальной процентной ставки в 0%), что могло бы помешать денежным властям защищать экономику от срыва в дефляцию. А так приходится прибегать к «нетрадиционной медицине» в виде QE, действенность которой сомнительна. С этой точки зрения нынешняя инфляционная ситуация в России гораздо более правильная, чем в advanced economies.
В дальнейшем, однако, сначала «монетаризм» М.Фридмана, а затем и более радикальные теории рациональных ожиданий, экономики предложения и новой классики сделали гораздо менее популярными теории делового цикла, основанные на краткосрочной «не нейтральности» денег. В значительной мере это, наверное, объяснялось социальным фоном - успехами «рейгановской» экономики, росшей как на дрожжах на сниженных налогах, бюджетном дефиците и первой волне крупного притока капитала в США при значительно упавшей инфляции - против «стагфляции» 70-х. Думаю, что в какой-то мере «рейганомикой» можно будет назвать и то, что будет происходить в России в следующие два 6-летних срока.
Как тогда казалось, интерес к этим теориям пропал навсегда. Но к объяснению причин кризиса 2008 года и всему тому, что происходит после него, можно приложить любую из упомянутых выше схем, и даже все их сразу. Впрочем, все это уже другая история, малоинтересная тому читателю, на которого я ориентировался, пиша эту заметку.
Доп. Как показало обсуждение, главный непонятный момент - почему кредит, взятый "навсегда", т.е. миллион, казалось бы, халявных денег, и будет стоить заемщику миллион по чистой приведенной стоимости уплаченных процентов. Т.е. не даст заемщику в лучшем случае ничего (если это не заем правительства у своего ЦБ). Более понятной, наверное, будет ситуация, если заменить бомжа на Газпром, а предоставление кредита - на покупку вами акции Газпрома ценой в миллион.В этом случае Газпром получает миллион "халявных" денег. Но вы же не дурак, чтобы отвалить свои кровные просто так.
На самом деле вы купили вещь, которая ровно столько и стоит. Чистый приведенный доход от выплаченных дивидендов и курсовой стоимости акции к моменту, когда вы захотите ее продать, и должен (как мат.ожидание) равняться миллиону - с риском некоторого отклонения в ту или иную сторону, конечно. Это следствие так называемого интертемпорального уравнения Эйлера, описывающего движение цен капитала (курсов акций), в т.ч. - и цены вашей квартиры. В качестве одного из классов решений оно содержит и так называемые "рациональные пузыри", но это сейчас для нас неважно. Банк, выдавший "вечный" безвозвратный кредит, просто поменял его на "вечный" же рентный доход. Точно так же, как поступили бы вы, купив квартиру для сдачи в наем.
О достаточно тонкой, но существенной разнице между покупкой акций Газпрома и Мавроди тут.